业绩低于预期，下调至“中性”评级

公司深度报告 公司报告 公司半年报点评 平安食品饮料2013年8月30日古井贡酒 (000596) 业绩低于预期，下调至“中性”评级 请务必阅读正文后免责条款 事项： 古井贡酒公布2013年中报。1H13实现营收23亿元，同比增长3.6%，归属母公司股东净利3.8亿元，同比下滑9.2%，每股收益0.75元。2Q13营收和净利分别为7.4亿元和0.68亿元，分别同比分别下滑18.4%、56.8%，每股收益0.14元。中报业绩低于我们和市场的预期。 平安观点:  整风运动打压安徽省内中高档白酒需求，古井贡酒1H13营收增速环比2012年大幅放缓，仅增长3.6%。我们判断整风运动导致安徽省内政务及相关需求大幅萎缩，而安徽省80%的厅局级单位、半数以上的地级市原来都用年份原浆为接待用酒。分季度来看，1Q13公司收入增长了19%，但考虑到4Q12可能做了盈余管理，1Q13的实际营收可能仅增长4-5%。2Q13营收下滑18.4%，但2Q13末预收款环比1Q13末增长0.5亿，而去年同期2Q12末预收款环比1Q12末下降1.5亿，结合预收款变化情况，我们认为公司2Q13应该有所保留，实际下滑幅度低于18.4%。根据我们跟踪调研的情况判断，预计3Q13营收将继续下滑。  产品结构降级，1H13毛利率同比下降了5.8个百分点，净利下滑9.2%。由于价格定位相对较高，8年、16年年份原浆终端价300-500元，因此8年及以上产品受整风运动和茅五价格下压的影响较为明显，省内竞品如金种子酒的徽蕴系列产品也遇到同样的问题。估计上半年增长主要来自于中低档酒，年份原浆系列中公司加大了5年和献礼的资源投入力度，同时中低档推新品，如老名酒系列推出红运新品。  省内竞争激烈，行业环境变差，1H13销售费用率仍处于高位，达到26.8%，预计2013年销售费用率总体将维持高位。省内竞品加大了费用投入应对环境变化，1H13金种子酒销售费用率上升了3.8个百分点。公司2013年的策略是先市场后费用，扩大市场规模，加大费用投入，以资源的投入保障为基础，从前期的资源驱动型过渡到品牌拉动型，1H13公司广告费增33.7%、远高于收入增速，我们预计2013年全年销售费用率总体将维持高位。  考虑到中高档产品下滑的幅度可能超出我们的预期，2013年销售费用率仍处于高位，我们下调13年EPS预测约17%，预计2013-2015年实现每股收益1.28、1.48、1.72元，同比增-11.2%、15.9%、15.8%。考虑到2H13营收、净利可能继续下滑，PE估值与行业相比并无优势，我们下调投资评级由“推荐”至“中性”。  风险提示：3Q13业绩继续下滑。为保市场份额，竞品加大费用投入，省内竞争激烈程度加剧。 中性 (下调) 现价：22.50元 主要数据 行业 平安食品饮料 公司网址 ing.com 大股东/持股 古井集团/31.26% 实际控制人/持股 亳州市政府/32.33% 总股本(百万股) 504 流通A股(百万股) 384 流通B/H股(百万股) 120 总市值（亿元） 113.46 流通A股市值(亿元) 86.42 每股净资产(元) 7.31 资产负债率(%) 35.2 行情走势图 相关研究报告 证券分析师 汤玮亮 投资咨询资格编号：S1060512040001 0755-2262471 tangweiliang978@pasc.com.cn 文 献 CFA 食品饮料首席研究员 投资咨询资格编号：S1060209040123 0755-22627143 wenxian@pasc.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 -60%-40%-20%0%20%40%Aug-12Nov-12Feb-13 May-13古井贡酒沪深300 2011A2012A2013E 2014E 2015E营业收入(百万元)3,308 4,197 4,137 4,629 5,128 Yo Y ( % ) 76.0 26.9 -1.4 11.9 10.8 净利润(百万元) 566 726 644 747 865 Yo Y ( % ) 80.5 28.1 -11.2 15.9 15.8 毛利率(%) 74.0 70.9 67.5 68.4 68.4 净利率(%) 17.1 17.3 15.6 16.1 16.9 ROE(%) 20.5 21.5 17.1 17.5 18.1 EPS(摊薄/元) 1.12 1.44 1.28 1.48 1.72 P/E(倍) 20.0 15.6 17.6 15.2 13.1 P/B(倍) 4.1 3.4 3.0 2.7 2.4 证券研究报告 2 / 6 古井贡酒﹒公司半年报点评请务必阅读正文后免责条款 图表 1 2013年中报快读：2Q13营收、净利分别增-18.4%、-56.8% 2Q12 2Q13 同比变化1H12 1H13 同比变化 营业收入 909 742 -18.4% 2,228 2,307 3.6% 整风运动导致安徽省内政务及相关需求大幅萎缩。 营业成本 240 244 1.4% 573 727 26.7% 毛利率 73.6% 67.2% -6.4% 74.3%68.5%-5.8% 产品结构降级，毛利率大幅下降。 毛利 669 498 -25.6% 1,655 1,580 -4.5% 营业税金及附加 160 111 -30.8% 364 320 -11.9% 销售费用 239 231 -3.1% 601 618 2.7% 1H13销售费用率维持在26.8%的高位。 管理费用 89 78 -11.7% 182 179 -1.7% 财务费用 -19 -14 26.3% -41 -34 15.6% 资产减值损失 0 1 0.0% 0 1 0.0% 公允价值变动收益 0 0 0.0% 0 0.0% 投资收益 0 1 0.0% 0 1 0.0% 营业利润 201 92 -54.4% 548 498 -9.2% 营业利润率 22.1% 12.4% -9.7% 24.6%21.6%-3.0% 营业外收入 4 7 97.3% 9 13 55.2% 营业外支出 1 1 30.0% 1 1 15.1% 利润总额 204 98 -51.9% 556 510 -8.3% 所得税 46 30 -35.0% 142 134 -5.7% 所得税率 22.9% 32.9% 9.9% 25.9%26.9%1.0% 少数股东权益 0 0 0.0% 0 0 0.0% 归属于母公司净利润 158 68 -56.8% 414 376 -9.2% 盈利的下滑主要来自于毛利率的下降。 净利率 17.3% 9.2% -8.2% 18.6%16.3%-2.3%