绿城中国：挡泥板上的锈迹，但发动机工作正常

公司评级：跑赢大盘（保持）2013年8月26日中国绿城（3900 HK）挡泥板上生锈，但发动机工作正常 营收弱于预期，但利润率更高。绿城的收入同比下降18.9％，因为1H13售出并预订的总建筑面积为人民币 10.2亿元，低于上半年。根据我们对FY13F收入同比增长57.0％的预测，我们预计2H13F趋势将逆转。核心利润为16.20亿元人民币，同比增长19.6％，但仍比我们预期的18.49亿元人民币低12.4％。自2012财年以来，毛利率扩大了0.6个百分点，目前为30.9％。净负债比率为49.5％，仅比2H12高0.5个百分点。在接下来的三年中，我们预计预订销售的复合年增长率为36.1％。2H13F更强。在2H13F，绿城计划开始建设总建筑面积约420万平方米的项目，其中193万平方米归绿城（其余部分归其各个合作伙伴）。总共有30个项目计划在2H13F竣工，总建筑面积为306万平方米，其中234万平方米属于绿城。绿城2H12管道的规模证明了其广泛的外部合作伙伴关系，使它可以充分利用运营和ROE。我们认为，绿城是一项长期投资，因为随着1H13的盈利损失，该股可能会修正。基于我们预期1H13强劲的报告盈利，SUNAC（1918 HK，优于大市）短期可能会更好。 维持跑赢大市。我们将绿城的每股资产净值预测从21.20港币上调至22.40港币，以反映1H13发生的土地储备。基于我们20％的目标资产净值折让不变，我们将12个月目标价格从16.96港币上调至17.92港币，新的目标价具有潜在的13.9％上涨空间。短期内，我们建议逢低吸纳该股票，以利用其相对便宜的估值。绿城的FY13F市盈率为4.4倍，行业平均水平为7.2倍。 风险。价格限制和二手房购买信贷紧缩将影响高端产品的销售。F预测与估值年至31十二月20112012恒大七月3900港币净利润（万元）2,5754,8516,1488,1099,797修订（％）0.000.00(0.11)(0.01)(0.02)核心每股收益（人民币元）1.572.572.863.774.55同比（％）68.663.611.131.920.83333港币7.94.84.43.32.7市净率（x）1.71.21.21.00.8收益率（％）2013F0.100.500.520.680.82产量 （％）0.84.04.15.56.6净资产收益率（％）21.622.923.725.024.4负债和权益总额请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国房地产爱迪生·比安(852) 2532 6123陈闯(852) 2533 2410刘El博士(852) 2532 2549股价与国企指数2013F17161514131211109872012年8月28日12年10月27日12年12月24日13年2月24日13年6月24日13年8月23日绿城国企指数（重设）资料来源：彭博社HK $ 7.95-17.00 HK $ 33,924 / US $ 4,3742,15322.822.403.66.418.0交易数据52周范围市值（m）已发行股份（m）自由流通量（％）2013财年净资产值（每股港币）3M每日平均T / O（百万股）3M每日平均T / O（百万美元）预期收益（％）– 1年2013年8月23日收盘价HK $ 15.74 HK $ 17.92（原价HK $ 16.96）价钱：目标： 中国绿城（3900 HK）2013年8月26日213财年1H财务摘要绿城的1H13收入为人民币102.14亿元，同比下降18.9％，而上半年的收入为人民币126.01亿元。净利润为人民币24.56亿元，比上半年的22.60亿元人民币同比增长8.7％。截至2013年6月30日止六个月的净利率同比增长24％，比1H12的净利润同比增长17.9％有很大的提高。绿城拥有人应占溢利为人民币18.55亿元，较2012年同期的18.11亿元人民币增加0.44亿元人民币，同比增长2.4％。扣除收购和出售的净收益，并考虑衍生工具的公允价值调整后，绿城拥有人应占的1H13核心利润为16.2亿元人民币，比我们的预测18.94亿元人民币低12.4％。绿城拥有人应占的1H13核心利润率达到15.9％，与2012财年的13.7％相比有了较大改善。绿城13年1H的基本每股收益为人民币0.82元。这比2012年上半年的EPS为人民币1.09元下降了24.8％。我们将这一下降归因于2012年配股后普通股加权平均数的增加约4.9亿股新股独资的子公司码头（控股）（4 HK，未予评级）。绿城– 1H13财务摘要损益表（人民币元）1H121H13变化（％）利息覆盖率[x]12,60110,214(18.9)毛利3,4753,158(9.1)营业利润4,8264,164(13.7)跑赢大市3,6803,620(1.6)本期利润2,2602,4568.7股东应占净利润1,8111,8552.4核心净利润1,3551,62019.62013F 2014F1.090.82(24.8)资产负债表（人民币元）2012财年1H13变化（％）外来影响费率变化7,89810,39231.6资产净值（港元）6,11816,951177.1评分15,2567,701(49.5)股东权益21,14222,0484.3（港币$ b）107,707117,5809.2主要财务比率（％）2012财年1H13变化（ppt）毛利润率30.330.90.6核心净利润率13.715.92.2权益测试版49.049.50.5市盈率（x）22.916.8(6.1)市净率（x）2013F4.54.2(0.3)现金/短期借款（x）0.51.3不适用短期借款/长期借款（x）000002 CH2.50.5不适用 中国绿城（3900 HK）2013年8月26日3在2013年上半年，绿城新增了三块优质土地，分别占地总面积38.4万平方米和计划总建筑面积130.2万平方米，平均土地成本约为每平方米人民币8,344元。截至2013年6月30日，绿城的累计用地面积为2116万平方米，其中1152万平方米归绿城所有，其余部分由合作伙伴共享。总建筑面积为4139万平方米，其中2196万平方米归因于绿城。我们的土地储备储备中的可出售资源总额约为人民币260.4b，其中已出售但尚未确认的土地储备中的人民币82.4b。归属于绿城的土地储备为人民币135.5b，其中已出售但尚未确认的土地储备为人民币46.5b。格林敦认为，它现在有足够的土地储备在未来五年内进行开发。绿城项目计划于2H13完成项目相股权（％）总建筑面积（平方米）诸暨绿城广场海棠公寓，北区（部分）6065,574海棠公寓，南区（部分）6053,831舟山长治岛项目我（部分）96.87527,071舟山南玫瑰园西老洋书院南玫瑰园10042,730郑州中茂百合园我（部分）10052,430新泰玉兰花园一世7065,802新疆百合公寓IV（部分）50133,844杭州田园花园风河源10097,581青岛理想城III（部分）8079,137喜来登酒店8054,480宁波研发园三级60110,599宁波皇冠花园III（部分）6075,062临安青山湖一世6527,469合肥玫瑰园II（部分）10094,443III（部分）10011,835杭州云栖玫瑰园一世5138,801IV516,381杭州翡翠园一世100149,282杭州诚心花园袁正新100144,925杭州桃花源X（部分）6430,932十二（部分）6413,106杭州蓝宝石大厦IV10064,491五，酒店10053,370海南清水湾观澜园5191,330威斯汀酒店5171,329新月别墅5134,904袁文涛5122,319品厦园2号楼5132,458德清迎溪阿卡迪亚一世100108,004杭州海洋大厦II（部分）24.5110,309绍兴玉园三级515,848V5119,010绍兴玉兰花园II35240,532临安青山湖玫瑰园II（部分）507,787江南杭州明月一世55150,612台州海棠花园我（部分）1073,693济南全运会项目X（部分）45181,923VIII（部分）457,424海宁百合新城星辉苑5092,589富阳和谐花园一世4045,149II40127,740杭州星桥紫桂花公寓IV（部分）358,909苏州雄伟大厦II50133,592总000002 CH3,058,637 中国绿城（3900 HK）2013年8月26日4绿城估值绿城2013F净资产值扣除人民币百万元资产总值73,586发展性质64,588其他8,998重估盈余12,694资产负债表上的项目（2013财年末估算）物业，厂房和设备对联营公司/合资企业的投资估计净债务贸易及其他应付款项预售保证金其他资产减其他负债资产净值（百万港元）加权股份数（米）每股当前资产净值（港币）资料来源：CCBIS估算绿城地区总资产价值明细地区资产总值（万元）杭州5,472浙江除外杭州江苏17,729上海3,702北京4,843其他地区9,979总资料来源：CCBIS估算格林敦敏感性分析资产净值变化百分比FY13F至FY15F的ASP增长率变化1个百分点FY13F至FY15F的成本增长率变化1个百分点债务成本变动2个百分点资料来源：CCBIS估算格林敦的P / E乐队格林敦的P / B乐队港币15倍12倍9倍6倍3倍港币1。75倍1。50倍1。25倍1。00x0。75倍Jun-08 Dec-08 Jul-09 Feb-9 Sep-10 Apr-11 Nov-11 Jun-12 Jan-13 Aug-13 Jun-08 Dec-08 Jul-09 Feb-10 Sep-10 Apr-11 Nov- 12年6月11日1月13日13年8月资料来源：彭博社，建银国际估计资料来源：彭博社，CCBIS估计格林敦的DNAVJan-08 Oct-08 Aug-09 Jun-10 Mar-11 Jan-12 Nov-12 Aug-13资料来源：彭博社，CCBIS估计绿城–财务摘要收入证明资产负债表12月31日财政年度（人民币百万元）2013F2014F2015F12月31日财政年度（人民币百万元）2013F2014F2015F收入PP＆E销售成本投资物业毛利长期投资其他的收入其他非流动资产SG＆A现金及现金等价物财务费用开发属性。4,227公允价值及出售收益8,485贸易应收款项(16,899)应占利润(16,757)其他流动资产(31,733)除税前溢利17,057总资产48,217所得税2,153拉特负债和权益总额22.40递延税其他非流动负债(%)本年度利润7.4短期借款归因于：31,86143.3预售收益24.1股东们5.0其他流动负债6.6少数群体利益13.6负债总额73,586负债和权益总额100.0股东权益DPS（人民币元）少数群体利益6.3 中国绿城（3900 HK）2013年8月26日5BVPS（人民币）2.4权益总额负债和权益总额1.5 中国绿城（3900 HK）2013年8月26日6现金周转2013F555045403530252015105012月31日财政年度（人民币百万元）2013F2014F2015F12月31日财政年度（％）2013F242016128402014F2015F除税前溢利毛利率调整营业利润率营运资金变动息税前利润率净利润税前利润率10%0%(10)%(20)%(30)%(40)%(50)%(60)%(70)%(80)%(90)%经营性现金流净利润 中国绿城（3900 HK）2013年8月26日7资本支出SG＆A /收入资本支出后的自由现金流碧桂园20112012恒大七月3900港币碧桂园20112012恒大七月3900港币利息覆盖率[x]21,93235,39355,55072,58987,444利息支出2,8613,6754,2274,8615,590速动比率(14,555)(24,679)(38,535