策略周报：A股的核心发动机还很正常

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年3月21日 策略 A股的核心发动机还很正常 ——策略周报 投资周报  展望2021年剩下的时间，我们认为，只要盈利改善的趋势持续，股市资金循环的正反馈大概率不会停止。虽然由于港股通的影响，股市正反馈的速度会受到很大的限制，但年度级别的正反馈要想转变为年度级别的负反馈，大概率要等经济进入趋势性下行，短期很难看到。由于股市的盈利格局和居民资金均比2016-2017年好，股市跌破2017年估值下限的可能性很低。在偏悲观的假设下，股市是存量资金博弈，年内依然有机会触碰估值上沿。中性假设下，居民资金流入的趋势大概率还未改变，下半年股市依然存在往上突破的动力。  （1）2020年7月以来的估值波动区间和2016-2017年类似。2020年7月以来，A股的估值中枢并没有大幅抬升，整体PB的波动区间范围与2016-2017年非常类似。2016-2017年股市的盈利大幅改善，而流动性层面受到去杠杆的大幅影响，导致估值只能维持区间震荡。  2020年7月以来，股市整体的PB，波动上下限均和2016-2017年区间一致，背后的大环境是，虽然盈利预期大幅抬升，但股市资金受到利率上行和资金外流的影响，增加的幅度并不足以让股市很快突破投资者长期的心理上限。  （2）1月股市为何没能突破估值区间上限？2021年初，股市有过一次估值突破的尝试，期间我们观察到基金发行进一步加速，这与A股历史上牛市加速阶段的特征非常像。但春节后，上涨戛然而止，事后来看，之所以突破失败，我们认为很重要的微观原因是，2020年7月以来，通过陆港通流出的资金远大于流入的资金，两者差值接近5000亿，同期，股票型基金和混合型基金总份额增加约1.5万亿。南下的资金大幅分流了居民的资金，从而限制了A股对估值中枢的突破，特别是在2021年1月。  这一现象在A股历史上是没有出现过的。在A股最常见的牛市中，随着盈利的改善或政策的支持，牛市的“核心发动机”开始运转，股市估值开始抬升。持续一段时间后，居民对股市的认可度将会大幅抬升，进而带来场外资金的加速流入。此时股市估值的抬升将会开始不依赖于盈利，而只依赖于“资金永动机”的运转。  这一波动规律在2006-2007年和2014-2015年牛市的中后段均出现过，所以，A股历史上的大牛市都是越涨越快，直到尽头。但2020年7月以来，股市上涨速度明显放缓，这并不是股市的核心发动机（盈利改善）停止了运转，而是资金的永动模式发生了很大的变化。股市赚钱效应确实吸引了大量的居民资金入场，但是由于制度的变化，这一部分资金大量分流到了港股，从而大幅削弱了股市永动机的循环速度。 （3）是否会跌破估值区间下限。如果是考虑最悲观的情形假设，什么情况下股市会跌破估值区间。类比2009-2010年和2016-2017年，股市系统性跌破估值中枢都是由于经济进入了年度级别的趋势性下行。我们认为，这种悲观情形出现的可能性很低。  风险提示：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 推荐（维持评级） 樊继拓（分析师） 021-68865595 fanjituo@xsdzq.cn 证书编号：S0280518040001 吕卓阳（联系人） lvzhuoyang@xsdzq.cn 证书编号：S0280120060010 相关报告 《再次上涨的信号是什么》2020-08-02 《调整的时间和空间》2020-07-26 《多头已战略性胜利》2020-07-12 《部分消费可能会突破估值天花板》2020-07-07 《资金将会继续推升股市》2020-06-28 《消费可能会适度泡沫化》2020-06-21 《增量基金稳定市场热度》2020-06-14 《6月转乐观》2020-06-07 《外部冲击弱于2019》2020-03-22 《应对尾部风险》2020-03-22 《市场当下的犹豫》2020-03-22 2021-3-21 策略 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 策略观点：A股的核心发动机还很正常 ....................................................................................................................... 3 2、 上周市场变化................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图1： 股市目前PB处在2016-2017年区间的下沿 ............................................................................................................ 3 图2： 2020年7月以来，南下和北上资金规模差异巨大 ................................................................................................. 4 图3： 2020年7月以来新增权益基金速度并没有下降 ..................................................................................................... 4 图4： A股历史上牛市的波动规律 ...................................................................................................................................... 4 图5： 商品涨价第二年A股的表现 ..................................................................................................................................... 5 图6： A股主要指数周涨跌幅 .............................................................................................................................................. 7 图7： 申万一级行业周涨跌幅 .............................................................................................................................................. 7 图8： 申万风格指数周/月涨跌幅 ......................................................................................................................................... 7 图9： 概念类指数周涨跌幅 .................................................................................................................................................. 7 图10： 全球市场重要指数周涨跌幅 .................................................................................................................................... 8 图11： 重要商品指数周涨跌幅 ............................................................................................................................................ 8 图12： 2020年全球大类资产收益率 ................................................................................................................................... 8 图13： 沪股通累计净买入 .................................................................................................................................................... 8 图14： 融资余额 .................................................................................................................................................................... 8 图15： 新发行基金份额 ........................................................................................................................................................ 9 图16： 基金仓位估算 ............................................................................................................................................................ 9 图17： 银行间拆借利率和公开市场操作 ............................................................................................................................ 9 图18： 央行公开市场和国库定存净投放 ............................................................................................................................ 9 图19： 长期国债利率 ............................................................................................................................................................ 9 图20： 各类债券与同期限国