百丽国际（1880 HK）：很难激动

公司评级：跑输大盘（从“中性”降级）很难激动2013年8月26日百丽国际（1880 HK） 降级为跑输大盘。百丽净利润下降3％净利润为21.67亿元人民币，与市场预期相符，此前该公司发布令人失望的2Q13同店销售（SSS）更新后，利润率有所下降。基于1H13表现不佳以及管理层对近期趋势不乐观的评论，我们将FY13-14F净利润预测下调7-15％。由于前景不佳，百丽的溢价估值不再合理，因此我们将股票评级从“中性”下调至“跑输大盘”。 我们降级背后的理由。我们认为，鉴于中国零售市场的当前发展情况和中国整体宏观状况，百丽的低价鞋类同店销售增长至少会持续到2013F剩余时间，而2014F几乎没有大幅度改善的机会。由于疲软的同店销售环境和成本不断上涨，百丽核心鞋类部门的营业利润率收缩势必会持续下去，我们认为其长期保持的22-24％的目标利润率范围将不成立。不久之后，该组织的整体增长将开始受到影响。百丽的许多新业务发展得不够快，无法克服鞋类市场的平稳增长，这无济于事。在运动服方面，尽管品牌公司继续给予补贴，但在缺乏有意义的SSSG的情况下，利润率并不存在。除了自身不断恶化的趋势之外，百丽对百货商店渠道的依赖意味着它可能会与上市的百货商店合作伙伴一起被降级。 估值。根据我们的修订估算，百丽的市盈率为16.6 / 15.5倍，相对于FY13-14F的低个位数预测CAGR。我们认为，该股票极有可能贬值。我们将新的目标价定为14倍FY14F市盈率。预测与估值截至2011年12月31日的年度20122013F2014F2015F收入（人民币百万元）28,94532,85936,27739,47642,630预估修订率（％）––(2.5)(3.9)(5.1)净利润（万元）4,2554,3524,4604,6455,054净利润预测变化（％）––(7.4)(14.8)(17.1)每股收益（人民币）0.5040.5160.5290.5510.599每股收益（同比，％）242249市盈率（x）18.117.316.615.514.0产量 （％）1.61.81.81.92.1FCF产率（％）1.94.15.15.36.9净资产收益率（％）23.320.818.016.215.7资料来源：公司数据，CCBIS估算请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权价钱：目标：HK $ 11.00HK $ 9.20（原价HK $ 14.30）交易数据52周范围市值（m）已发行股份（m）自由流通量（％）3M每日平均T / O（百万股）3M每日平均T / O（百万美元）预期收益（％）– 1年价格截至2013年8月26日收盘价HK $ 9.83 – 18.58 HK $ 92,776 / US $ 11,9628,4345321.831.4(14.5)股价与国企指数港币18.517.516.515.514.513.512.511.510.59.52012年8月22日至12月22日13年2月22日2013年5月25日2013年8月25日美女国企指数（重设）资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743克劳迪娅·青(852) 2532 2528 百丽国际（1880 HK）2013年8月26日2进一步分析 百丽公布1H13净利下跌3％至21.67亿元人民币，与市场预期相若，该公司公布令人失望的2Q13 SSSG数据后已充分调低了市场预期。 在低个位数SSSG（1季度SSSG：4.5％； 2Q：0.5％）和EBIT下降4％的推动下，鞋类业务录得6.8％的销售增长。亮点是稳定的毛利率67.8％（12年上半年：67.6％），因为促销环境在行业水平上没有过多库存的情况下在很大程度上“稳定”。对于此细分市场，主要问题仍然是市场需求疲软以及近期开业时生产率低下。由此导致的SSSG短缺导致利润率显着下降，尽管毛利率稳健，鞋类业务的EBIT利润率为22.5％，远低于1H12的25.8％。这也标志着接近百丽长期目标区间22-24％的低端水平，尽管同样重要的是要指出1H13的利润率与2H12的22.6％持平。 我们认为，至少通过提醒2013F，鞋类同店销售增长将继续保持低个位数。该公司对2H13F的前景并不乐观，因为7月和8月疲软。 百丽的运动服装业务远胜于鞋类业务，这要归功于品牌公司发起的大规模库存清仓工作，该活动主要在2013年第一季度进行。该部门的收入增长了18.7％（部分原因是收购Big Step以及13季度的折扣推动了销售额的增长）。自13年1季度以来，随着清仓工作的结束，销售增长已恢复正常。管理层提到运动服的利润率同比微升至5.5％，“主要归因于品牌公司的更多支持”。显然，百丽运动服利润率的近期前景比以往任何时候都更加依赖品牌公司的补贴规模，这是非常不确定的。我们认为，不存在实质性的利润上升空间。百丽国际–收入驱动因素一年至12月31日2007200820092010201120122013F2014F2015F鞋类收入驱动因素店铺数（年底）3,7326,0506,7508,31210,27012,09013,24014,29015,340同比（％）3462122324181087同店销售额增长（％）1312817164355运动服收入驱动因素店铺数（年底）2,4383,1192,8623,6554,6805,4746,0846,7847,384同比（％）11728(8)28281711129同店销售额增长（％）2011(6)554555分部毛利率（％）鞋类63.864.865.468.068.867.568.268.568.9运动装35.636.135.735.936.637.139.438.738.7SG＆A主要假设（％）鞋类–零售租金支出比率25.025.826.626.924.424.725.225.425.6运动服–零售租金支出比率18.018.518.919.518.018.419.419.519.5单位工资增长7.07.03.58.07.40.90.81.01.3其他经营费用同比增长资料来源：公司数据，CCBIS估算7092(32)106720466 百丽国际（1880 HK）2013年8月26日3百丽国际–损益预测截至12月31日止年度（人民币百万元）2007200820092010201120122013F2014F2015F1H122H121H132H13F总收入11,67217,85619,76223,70628,94532,85936,27739,47642,63016,02416,83517,80018,477同比（％）875311202214109815121110鞋类收入6,2029,66911,73514,64918,53321,04522,61124,48226,29810,24810,79710,94511,666同比（％）335621252714787171078运动装收入5,4708,1928,0289,05610,41211,81413,66614,99516,3325,7766,0386,8556,811同比（％）24750(2)1315131610912151913收入组合（％）鞋类53545962646462626264646163运动装47464138363638383836363937齿轮(5,769)(8,627)(9,220)(10,498)(12,389)(14,261)(15,473)(16,898)(18,205)(6,955)(7,306)(7,668)(7,806)毛利5,9029,22810,54213,20816,55618,59820,80322,57824,4259,0699,52910,13210,671毛利率（％）50.651.753.455.657.356.757.357.257.356.656.656.957.8鞋类63.864.865.468.068.867.568.268.568.967.667.567.868.5运动装35.636.135.735.936.637.139.438.738.737.137.139.639.3其他的收入101856011427325422923483189110145租金支出(2,262)(3,701)(4,286)(5,287)(6,003)(6,925)(7,881)(8,624)(9,344)(3,204)(3,721)(3,785)(4,096)同比（％）686416231415149813171810占总销售额的百分比19.420.721.722.320.721.121.721.821.920.022.121.322.2员工费用(1,258)(2,118)(2,384)(2,898)(3,907)(4,767)(5,531)(6,157)(6,774)(2,258)(2,510)(2,664)(2,867)同比（％）69681322352216111019251814占总销售额的百分比10.811.912.112.213.514.515.215.615.914.114.915.015.5其他营业费用(666)(1,217)(1,063)(1,090)(1,495)(1,777)(2,031)(2,207)(2,261)(882)(895)(1,036)(995)同比（％）7183(13)33719149227121711占总销售额的百分比5.76.85.44.65.25.45.65.65.35.55.35.85.4SG＆A(4,186)(7,036)(7,723)(9,306)(11,405)(13,468)(15,443)(16,988)(18,379)(6,343)(7,125)(7,484)(7,959)同比（％）6968102023181510817191812占总销售额的百分比35.939.439.139.339.441.042.643.043.156.942.359.643.1息税前利润1,7262,2112,8243,9635,2655,4035,6155,8196,2812,8092,5932,7572,857鞋类1,4722,0082,5083,4724,6795,0095,0325,1775,5832,5672,4412,4622,570运动装322378439577676481686762826302179374313企业法人(68)(176)(123)(87)(91)(87)(104)(120)(128)(60)(27)(79)(25)息税前利润同比增长（％）6828284033344811(5)(2)10鞋类5136253835703817(2)(4)5运动装19618163117(29)43118(20)(41)2475息税前利润混合百分比（扣除公司费用之前）鞋类82848586879188878789938789运动装181615141391213131171311（接下页） 百丽国际（1880 HK）2013年8月26日4百丽国际–损益预测（上一页续）截至12月31日止年度（人民币百万元）2007200820092010201120122013F2014F2015F1H122H121H132H13F息税前利润率（％）14.812.414.316.718.216.415.514.714.717.515.415.515.5鞋类23.720.821.423.725.223.822.321.121.225.122.622.522.0运动装5.94.65.56.46.54.15.05.15.15.23.05.54.6EBIT中包含了D＆A(392)(650)(630)(693)(763)(906)(1,153)(1,295)(1,279)(428)(478)(564)(589)D＆A占销售额的百分比3.43.63.22.92.62.83.23.33.02.72.