百丽国际（1880 HK）-高质量增长

（百万美元）建银国际证券有限公司太古广场二期三十四楼百丽公司报告其09财年可观的26％的净利润增长，略好于预期，主要是由于毛利率的增长，同店销售额的增长（SSSG）以及业务重组，而盈利的增长速度却很高。更重要的是，SSSG和利润率都有望进一步扩展到FY10F。相对于其他一线零售品牌（25-30倍），当前22倍FY10F收益的估值并不苛刻，投资者应继续超买该股票作为核心的全权委托持有人。保持跑赢大市. 高质量增长。增长是高质量的，因为我们注意到鞋类和运动服的息税前利润率已大幅提高。鞋类部门的主要利润率驱动因素是强劲的SSSG（09财年第一季度为7％，2HFY09为9-10％）以及正常的折扣和促销水平。运动服装部门已经进行了重大重组，为二线品牌的商店网络进行了大幅裁员，以耐克和阿迪达斯的店铺为优势。锻炼之后，运动服的息税前利润率有所反弹。2010年前景乐观。鞋类同店销售在2010年1月和2010年2月已远远超过10％，尽管农历新年在2月中旬晚些时候可能有所帮助。该公司对2010年的销售前景感到乐观，我们希望FY10F鞋类SSSG达到12％，这将使该公司具有良好的杠杆作用，以推动EBIT利润率的增长，此外还有可能的毛利率增长。在更加规范的运营环境中，运动服装的性能应随着重组影响的不断实现而进一步提高。 相对于同业估值合理。我们注意到，由于税率的一次实质性上涨，FY11F的EPS增长将急剧放缓。然而，在税前水平上，预计FY10F和FY11F的增长将分别保持稳定的28％和19％。我们将目标价调整为10.97港币，基于25.6倍10财年预测市盈率（不变），如果将其应用于未来12个月的PBT预测中，则意味着1.0倍的PE / G。价钱：HK $ 9.40目标：HK $ 10.97（由HK $ 10.38起）交易数据52-周范围HK $ 3.82–10.16市值（米）HK $ 79,282 / US $ 10,214已发行股票（米）8,434自由流通量（％）353M每日平均T / O（百万股）14.4每天平均3M（百万美元）17.0预期回报率（％）– 1年+182010年3月24日收盘价股价与国企指数港币1110987654309年3月23日至2009年6月5日09年8月17日-09年10月28日10年1月8日至10月3日 美女 国企指数资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743塞班锅(852) 2532 2559蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）高质量增长预测与估值至2008年12月31日2009库存增加应收账款增加贸易应付款项增加收入（人民币百万元）17,85619,76222,64525,34128,045转速预测变化（％）––21–净利润（万元）2,0102,5333,1263,2853,798NP预测变化（％）––51–每股收益（人民币）0.2380.3000.3710.3890.450每股收益（同比，％）202623516市盈率（x）35.227.422.221.118.3CY100.80.91.21.32.0FCF产率（％）1.32.64.83.74.3净资产收益率（％）15.917.718.917.317.6资料来源：公司数据，CCBIS估算 （百万美元）建银国际证券有限公司太古广场二期三十四楼2进一步的细节和预测变化 高质量增长。09财年净利润为人民币2.53亿元（同比增长26％），而我们的预测为人民币2.44亿元。增长是高质量的，因为我们注意到鞋类和运动服的息税前利润率大幅提高，而收入增长相对适度（鞋类：+ 21％，运动服：-2％）。鞋类EBIT利润率从2008年上半年的19.5％增长到2HFY09的22.0％，而运动服的EBIT利润率从4.1％增加到5.4％，增幅为140个基点。我们认为，鞋类部门的主要利润率驱动因素包括强劲的同店销售增长，09财年第一季度为7％，09财年第二季度为9-10％，以及正常的折扣和促销水平。 运动服重组。在百丽完成运动服装分销业务的重组之后，通过缩减规模和优化二级品牌的商店网络，运动服装部门的盈利质量有了显着改善。 09财年，其2级运动服装品牌的门店数量减少了383，而耐克和阿迪达斯的门店净增加了205。 通过上述努力，运动服利润率出现了明显的好转。 变革的意义在于，表现不佳的二级品牌将在运动服业务以及整个Belle方面贡献较小。库存担忧有所缓解。 鞋类和运动服的库存天数均仍呈现同比增长趋势（鞋类：从169天增加到182天；运动服：从118天增加到145天），但是由于计算方法的原因，这可能会产生误导。 原因是08财年末的存货天数的计算考虑了到2007财年末的库存余额，当时Senda，Mirabell和Millie尚未合并。 运动服库存仅在2008年期间急剧上升，因此截至2008财年末的库存天数低估了实际库存负担。 确实，如图1和2所示，半年以来库存一直在下降。图1：鞋类库存天数图2：运动服库存天数天1H08 2H08 1H09 2H09 FY08 FY09天1H08 2H08 1H09 2H09 FY08 FY09资源：公司 资料来源：公司2010年前景可观。鞋类同店销售增长在2010年1月和2010年2月已远远超过10％，尽管由于农历新年在2月中旬晚些时候，旺季比平常更长，部分原因可能是部分原因。基于这些最新趋势，该公司对销售前景表示乐观，并计划将鞋类SSSG至少提高10％。我们估计全年SSSG为12％。继09财年取得令人瞩目的复苏之后，利润率前景同样强劲，我们认为这将得益于零售环境的改善以及某些被收购品牌的持续供应链整合（尤其是针对米莉和米拉贝尔。同时，我们预计百丽运动服部门的运营环境将继续恢复，并假设自2009年第四季度以来，同店销售增长回升至低个位数水平将在2010年全年持续。一线品牌，利润率扩张的可能性很高，这也得益于同店销售额的回升以及由于库存水平下降而可能导致的零售折扣的降低。考虑到09财年运动服同店销售额下降6％，我们的假设可能太保守了，这可以轻松进行比较。图3：收入驱动因素190185180175170165160155150145140一年到十二月图3：收入驱动因素1501401301201101009080一年到十二月2010F2011F2012F186183182166169144145133106118 （百万美元）建银国际证券有限公司太古广场二期三十四楼3 鞋类收入驱动因素店铺数（年底） 同比（％）同店销售增长 （百万美元）建银国际证券有限公司太古广场二期三十四楼4批发同比（％）营运资金变动2006200720082009库存增加应收账款增加贸易应付款项增加同店销售增长运动服批发2,7763,7326,0506,7507,4508,1508,850运动装353462121099鞋类–零售租金支出比率–1312812109运动服–零售租金支出比率38202010121010鞋类OEM3217(22)531288运动服直接零售运动服批发1,1222,4383,1192,8622,9623,0623,162运动装–11728(8)333鞋类–零售租金支出比率–2011(6)476运动服–零售租金支出比率–1161515121010单位工资增长A＆P费用占品牌鞋类销售额的百分比67.067.166.767.167.467.667.8其他经营费用同比增长39.039.045.045.045.045.045.0其他假设（％）：20.020.020.020.020.020.020.0现金收益率41.238.738.438.338.739.139.5鞋类有效税率12.012.012.012.012.012.012.0运动服有效税率资料来源：公司，CCBIS估算26.325.025.826.626.526.326.0图4：损益预测（人民币百万元）19.818.018.518.918.818.518.2一年到十二月–7725532010F0.90.90.90.90.80.80.82011F–7092(30)1715142012F1H081.318.21.81.82.22.22.22H080.00.09.011.013.024.325.01H09（当地货币）24.625.025.025.025.025.025.0 （百万美元）建银国际证券有限公司太古广场二期三十四楼5总收入营运资金变动200420052006200720082009库存增加应收账款增加贸易应付款项增加鞋类运动装息税前利润混合百分比（扣除公司费用之前）鞋类运动装8711,7326,23911,67217,85619,76222,64525,34128,0458,2289,6279,31010,452运动装0992608753111512116047139毛利8711,7324,6626,2029,66911,73513,71815,57117,4634,2535,4165,3176,418运动装09916933562117141252592518鞋类––1,5775,4708,1928,0288,9279,77010,5823,9754,2173,9944,035运动装––其他的收入24750(2)119871340(4)折旧及摊销利息花费1001007553545961616252565761来自联营公司的收入002547464139393848444339占总数的百分比(659)(775)(2,738)(5,769)(8,627)(9,220)(10,450)(11,556)(12,646)(4,047)(4,580)(4,432)(4,788)销售（1.1）（1.7）（2.5）（2.6）（2.8）（2.5）（2.1）（2.0）2129573,5015,9029,22810,54212,19513,78615,3994,1815,0474,8785,664广告和24.355.356.150.651.753.253.954.454.950.852.452.454.2利息花费24.355.363.063.864.965.265.565.866.065.064.864.565.8来自联营公司的收入––35.835.636.135.635.936.336.635.636.536.335.0占总数的百分比129101815171921612123营运资金变动总额(10)(29)(158)(298)(494)(498)(473)(497)(527)––––租借费用2H08占总数的百分比(1.9)销售（3.3）（21.0）（21.6）（19.4）（20.7）（21.7）（21.7）（21.5）员工(16)(18)(40)(54)(81)(98)(101)(115)(129)1H08(%)–13119374921314122H08占总数的百分比(0.5)销售（13.5）（15.7）（12.0）（10.8）（11.9）（12.1）（11.9）（11.9）SG＆A(29)(364) (1,345) (2,262) (3,701) (4,286) (4,905) (5,460)1H08(%)–1,1662706864161411102H08占总数的百分比(21.3)销售（0.1）（0.5）（0.2）（0.0）（0.3）（0.3）（0.1）（0.0）SG＆A(117)(271)(746) (1,258) (2,118) (2,384) (2,688) (3,014)（费用）2H08占总数的百分比(11.8)销售6.8 1.2（2.9）（2.6）（3.3）（2.1）（2.1）（2.2）SG＆A(1)(8)(10)(6)(50)(53)(29)(10)(11)同比2H08销售（13.0）（38