百丽国际（1880 HK）：创纪录的利润率

百丽国际（1880 HK）2010年8月25日百丽的1HFY10盈利达到惊人的特别股息0.1元人民币，同比增长37％，优于预期，原因是利润率提高和同店销售增长强劲。鞋类和运动服装部门均实现了创纪录的息税前利润率。我们提高了预测以反映积极趋势。尽管估值并不便宜，但百丽仍然是中国消费者领域核心业务的特例品质，必须在每次下跌时积累。跑赢大市维持评级。 保证金惊喜。1HFY10F的净利润同比增长37％，而我们之前的全年预测为增长29％。重点是两个部门的息税前利润率强劲增长。鞋类息税前利润率达到23.9％的历史最高水平，这得益于令人毛骨悚然的毛利率增长4个百分点至68.4％，以及新收购品牌的盈利能力提高。香港业务的好转是另一个积极因素。在运动服装方面，业务重组后，息税前利润从2009财年的5.5％上升至6.5％，这是五年来的最高利润率。 强劲趋势可持续。在1HFY10实现了18％的增长之后，管理层将全年的鞋类SSSG指导从10％+增加到15％+。我们注意到1HFY10的新开业（421个鞋类和282个运动服门店）比我们最初的全年预期（700个鞋类和100个运动服门店）迅速开业，因此，商店的推出将超过之前的指导。更重要的是，我们预计收购业务的整合将继续推动鞋类毛利率的增长。鞋类和运动服的库存分别下降至164天（从1HFY09的186天下降到121天）（从144天）下降到121天（我们认为是正常水平和健康水平）。 在所有蘸料上添加的质量名称。使用较高的同店销售，店铺数和毛利率假设，尽管FY10F税率估算从18％上调至15％，但我们将FY10-12F的EPS估算提高了5-13％。我们也将估值基础结转至价钱：HK $ 12.78目标：HK $ 13.30（由HK $ 10.97起）交易数据52周范围HK $ 6.55–13.80市值（米）107,790港元/ 13,861美元已发行股票（米）8,434自由流通量（％）513M每日平均T / O（百万股）3M每日平均T / O（百万美元）21.4预期回报率（％）– 1年+6.02010年8月24日收盘价股价与国企指数港币1413121110987609年8月24日09年11月24日10年2月24日10年5月24日10年8月24日2011财年的新目标PE为27倍，PE / G比为1.4倍 美女 国企指数（之前的1.2倍），09财年至12财年的每股收益复合增长率为19％。资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743王华伦(852) 2532 2574蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）创纪录的利润预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F收入（人民币百万元）17,85619,76223,53627,29531,107转速预测变化（％）––4811净利润（万元）2,0102,5333,2723,6814,275NP预测变化（％）––51213每股收益（人民币）0.2380.3000.3880.4360.507每股收益（同比，％）2026291216市盈率（x）47.837.328.825.622.1产量 （％）0.60.71.81.01.7FCF产率（％）1.01.93.73.03.5净资产收益率（％）15.917.720.320.020.0资料来源：公司数据，CCBIS估算 百丽国际（1880 HK）2010年8月25日2假设和估计的主要变化一年到十二月2010F2011F2012F鞋店数量同比（％）旧1099新131211运动服店铺数同比（％）旧333新161513鞋类SSSG（％）旧12109新16109运动装SSSG（％）旧476新676鞋类毛利率（％）旧65.565.866.0新68.469.369.8运动服毛利率（％）旧35.936.336.6新35.836.436.8鞋类息税前利润率（％）旧22.923.423.9新23.924.825.4运动装息税前利润率（％）旧5.96.67.4新6.67.07.2税率 （％）旧14.724.425.0新资料来源：CCBIS估算18.024.025.0 百丽国际（1880 HK）2010年8月25日3收入驱动因素一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F鞋类收入驱动因素2,7763,7326,0506,7507,6308,5309,430店铺数（年底）35346212131211同比（％）–1312816109同店销售增长38202010121010批发量同比（％）OEM销售额同比（％）3217(22)531288运动服收入驱动因素1,1222,4383,1192,8623,3113,8114,311店铺数（年底）–11728(8)161513同比（％）–2011(6)676同店销售额增长批发量同比增长（％）–1161515121010分部毛利率（％）67.067.166.767.170.271.271.7鞋类直接零售39.039.045.045.048.045.045.0鞋类批发20.020.020.020.020.020.020.0鞋类OEM41.238.738.438.338.538.939.3运动服直接零售运动服批发12.012.012.012.012.012.012.0SG＆A主要假设（％）26.325.025.826.627.027.027.0鞋类–零售租金支出比率19.818.018.518.920.020.020.0运动服–零售租金支出比率–772553单位工资增长0.90.90.90.90.80.80.8A＆P费用占品牌鞋类销售额的百分比其他运营费用同比增长–7092(30)151514其他假设（％）1.318.21.81.81.61.92.2现金收益率0.00.09.011.013.024.325.0鞋类有效税率24.625.025.025.025.025.025.0运动服有效税率资料来源：公司，CCBIS估算2,7763,7326,0506,7507,6308,5309,430 百丽国际（1880 HK）2010年8月25日4损益预测（人民币百万元）年到十二月2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F 1H08 2H08 1H09 2H09 1H10 2H10F总收入871 1,732 6,239 11,672 17,856 19,762 23,536 27,295 31,107 8,228 9,627 9,310 10,452 11,153 12,383同比(%)09926087531119161460471392018鞋类收入871 1,732 4,662 6,202 9,669 同比（％）0 99169 33 56 21 22 15 13 52 59 25 18 26 18运动装收入–– 1,577 5,470 同比（％）– –不适用247 50（2）15 18 15 71 34 0（4）1120收入组合（％）鞋类100100 75 53 54 59 61 60 60运动装0025474641394040525657616061484443394039齿轮（659）（775）（2,738）（5,769）（8,627）（9,220）（10,461）（11,975）（13,522）（4,047）（4,580）（4,432）（4,788）（4,957）（5,505）毛利2129573,5015,9029,22810,54213,07415,32017,5864,1815,0474,8785,6646,1966,878毛利率（％）24.355.356.150.651.753.255.656.156.550.852.452.454.255.655.5鞋类24.355.363.063.864.965.268.469.369.865.064.864.565.868.468.3运动装––35.835.636.135.635.836.436.835.636.536.335.036.135.6其他的收入129101815222426612123184折旧和摊销（与制造无关）(10)(29)(158)(298)(494)(498)(532)(553)(575)––––––同比（％）–20144788661744––––––占总销售额的百分比(1.1)(1.7)(2.5)(2.6)(2.8)(2.5)(2.3)(2.0)(1.8)––––––广告和促销(16)(18)(40)(54)(81)(98)(105)(121)(137)––––––同比（％）–1311937492171513––––––占总销售额的百分比(1.8)(1.0)(0.6)(0.5)(0.5)(0.5)(0.4)(0.4)(0.4)––––––租金支出(29)(364) (1,345) (2,262) (3,701) (4,286)(5,282)(6,142)(7,012)––––––同比（％）–1,166270686416231614––––––占总销售额的百分比(3.3)(21.0)(21.6)(19.4)(20.7)(21.7)(22.4)(22.5)(22.5)––––––员工费用(117)(271)(746)(1,258)(2,118)(2,384)(2,786)(3,281)(3,779)––––––同比（％）–131175696813171815––––––占总销售额的百分比(13.5)(15.7)(12.0)(10.8)(11.9)(12.1)(11.8)(12.0)(12.1)––––––其他营业费用(1)(8)(10)(6)(50)(53)(29)(10)(11)––––––同比（％）–1,31430(47)7967(46)(64)5––––––占总销售额的百分比(0.1)(0.5)(0.2)(0.0)(0.3)(0.3)(0.1)(0.0)(0.0)––––––其他未披露的经营收益（费用）5922(182)(308)(592)(414)(476)(547)(623)––––––同比（％）–(63)(941)7092(30)151514––––––占总销售额的百分比6.81.2(2.9)(2.6)(3.3)(2.1)(2.0)(2.0)(2.0)––––––SG＆A(113)(668) (2,480) (4,186) (7,036) (7,732)(9,209) (10,655) (12,137)(3,083) (3,954) (3,625) (4,108) (4,386) (4,823)同比（％）–48927169681019161458771842117占总销售额的百分比(13.0)(38.6) (39.8) (35.9) (39.4) (39.1)(39.1)(39.0)(39.0)(37.5) (41.1) (38.9) (39.3) (39.3) (38.9)（未完待续） 百丽国际（1880 HK）2010年8月25日5损益预测（人民币百万元）（续）一年到十二月2004200520062007200820092010F2011F2012F1H082H081H092H091H102H10F息税前利润992911,0291,7262,2112,8243,8874,6905,4751,1051,1061,2651,5591,8282,059鞋类992939761,4722,0082,5083,4104,0674,7269501,0581,0971,4111,6041,806运动装00109322378439612768904203175219220288324企业法人1(2)(56)(68)(176)(123)(135)(1