百丽（1880 HK）-消费品格不高

1荣誉称号美女HK 1880 880赛琳娜·西亚（Selina Sia）, 消费者研究主管852 3653 8640 selina.si a@miraeasset.hk黄咏仪，CFA，消费者分析师，852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk少消费者的性格09年净利润为人民币25.335亿元，同比增长26.0％，比我们和市场预期高约4％。在我们看来，09财年的收入差异是由于毛利率好于预期，这主要是由公司拥有的鞋类品牌的销售转向所致，这不仅需要零售利润，而且还需要制造利润。鉴于百丽的巨额营运资金需求（销售额占25％）和净资产收益率低至17％，我们认为该股的消费者溢价是不合理的，因此我们继续对百丽的评级降低。»09财年销售收入比我们的预期低9％与2009年中国整体零售销售同比增长15.5％相比，百丽在2009财年的收入同比增长10.7％对我们来说似乎很低。我们认为，运动服同店销售（SSS）下降的缺点，运动服门店的净关闭以及09财年必须回退公司拥有的鞋类品牌的需求，都表明分销或零售能力较弱。»2010财年销售将低于零售市场的增长管理层的目标是在2010财年将鞋类和运动服的销售额分别至少增长15％和10％，而开设门店主要集中在服装零售似乎对我们越来越拥挤的三线市场。我们认为，百丽的销售增长很可能在2010财年继续落后于整体零售市场。»消费者溢价对我们而言似乎不合理收益审查降低3月25日2010减少减少2010年1月12日2009年11月25日目标价8.30港元时价（3月24日2010)HK $ 9.40上升/下降-11.7％市场共识价10.39港元与共识的差异-20.1％预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（元）19,76222,36225,93030,086息税前利润（人民币元）2,8243,3994,0945,050净收入（元）2,5333,0233,6744,510正常利润（人民币元）2,5333,0233,6744,510每股收益（元）0.300.360.440.53每股收益增长26.1%19.3%21.5%22.7%规范市盈率（x）27.5223.0618.9715.46EV / EBITDA（x）18.8316.4013.3310.54股息收益率0.99%1.18%1.44%1.76%市净率（x）4.553.973.452.97鱼子17.7%18.4%19.4%20.6%净债务/权益(30.5%)(37.6%)(41.3%)(45.1%)每股收益（人民币）0.300.350.420.51上一个EPS（人民币）0.290.360.440.51收入质量得分性能百丽似乎仍有提升其品牌资产和产品分销能力的空间，因此收入增长可能仍不乐观。»预测微调，目标价保持不变在审查百丽的09财年业绩后，我们将2010和2011财年的盈利预测分别下调了约1％。我们基于贴现现金流的目标价维持在8.30港币不变。我们重申对百丽的减持评级。对冲基金投资者多头投资者交易数据集团业务似乎没有足够的积极惊喜来触发强劲的股价表现。百丽（Belle）被高估，净资产收益率（ROE）不到17％，营运资金占销售额的比重为25％，并且预计未来两年的业务增长将不高。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，彭博社，Mirae Research估算部门平均值：73收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510050715053 收盘价 相对于.HSI（RHS）111092031881736 1285113498309年3月09年5月09年7月09年9月09年11月2010年1月10月3日市值（十亿港元/百万美元）流通股流通量52周价格高/低每日平均营业额（3M）79.30/10,21484.34亿42%3.95 – 10.06美元1,620万美元我们预计Belle的营运资金需求将保持较高水平，因为8158该集团扩展到欠发达的市场。集团销售和7143性能1M3M1200万绝对6.1%3.9%131.5%相对恒生指数3.5%6.3%80.5%绝对（美元）6.1%3.8%131.0%大股东邓咏诗36.1% 2010年3月25日赛琳娜·西亚（Selina Sia）, 消费者研究主管，+ 852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk美女黄咏仪，首席财务官，消费者分析师，+852 3653 8638 selina.sia@miraeasset.hk1880港币209财年盈利超预期4％净利润为人民币25.335亿元，即09财年同比增长26.0％，比我们和彭博社的普遍预期高约4％。在我们看来，这一差异是由于毛利率的改善好于预期，这似乎是由09财年公司拥有的鞋类品牌转向销售所致（参见下面的图2）。因此，我们认为当产品组合转向公司拥有的鞋类品牌时，百丽正在产生更多的制造利润率（除了分销品牌的零售利润率之外）。图1.百丽的09财年业务绩效截至12月31日的12个月（人民币百万元）08财年09财年同比变化销售收入17,855.819,761.610.7%齿轮(8,627.4)(9,220.0)6.9%毛利9,228.410,541.614.2%销售及分销费用(5,676.5)(6,284.4)10.7%一般及行政开支(1,359.6)(1,438.4)5.8%其他的收入18.214.9-18.5%其他（亏损）/收益68.7(9.6)-113.9%息税前利润2,279.32,824.223.9%财务费用(18.7)35.5-289.5%税前收益2,260.62,859.626.5%税(257.6)(329.9)28.1%少数群体利益7.43.8-48.5%净利2,010.42,533.526.0%每股基本及摊薄收益（人民币元）0.23820.300426.1%保证金毛利率51.7%53.3%1.7%息税前利润率12.8%14.3%1.5%净利润11.3%12.8%1.6%主要成本比率（销售百分比）租金（主要是特许费）-20.7%-21.7%-1.0%员工成本（包括董事酬金）-11.9%-12.1%-0.2%销售及分销费用-31.8%-31.8%0.0%一般及行政开支-7.6%-7.3%0.3%资料来源：公司数据，未来资产研究图2. 2009财年百丽的产品销售和利润率细分销售明细：08财年09财年同比变化鞋类54.1%59.4%5.3%分销品牌3.9%4.0%0.1%自主品牌49.4%54.3%4.9%运动装45.9%40.6%-5.3%一线品牌37.6%33.9%-3.7%二线品牌7.9%6.3%-1.6%总销售额100.0%100.0%-毛利率明细：鞋类64.9%65.4%0.5%运动装36.1%35.7%-0.4%集团毛利率51.7%53.3%1.6%息税前利润率细分：鞋类20.8%21.4%0.6%运动装4.6%5.5%0.9%集团息税前利润率12.8%14.3%1.5%资料来源：公司数据，未来资产研究销售收入增长仍然缓慢与2009年中国整体零售销售同比增长15.5％相比，百丽在2009财年的销售收入同比增长10.7％对我们来说似乎微不足道。我们认为，运动服同店销售下降的弊端，运动服门店的彻底关闭以及09财年必须回退公司拥有的鞋类品牌，这都表明分销或零售能力较弱。 2010年3月25日赛琳娜·西亚（Selina Sia）, 消费者研究主管，+ 852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk美女黄咏仪，首席财务官，消费者分析师，+852 3653 8638 selina.sia@miraeasset.hk1880港币3一线市场，9.30％二线市场，占23.80％三线市场66.90％图3.百丽的同店销售额增长（同比）产品类别鞋类09年1季度8.0%09年2季度7.0%09年3季度9.0%09年4季度10.0%2010财年目标> 10%运动装-6.0%-7.0%-13.0%3.0%低个位数资料来源：公司数据，未来资产研究图4.百丽在09财年的新店开业资料来源：公司数据，未来资产研究一线市场包括北京，上海，广州，深圳二线市场包括上述一线区域以外的省会城市三线市场包括上述城市以外的所有城市图5.公司管理的零售店数量鞋类运动服自己的配送第一层第二层品牌品牌小计品牌品牌服装小计总31/12/20062,5801962,7769489681,0523,82830/06/20072,9022483,1501,210405131,6284,77831/12/20073,3993333,7321,492843232,3586,09031/03/20084,2624584,7201,639978242,6417,36130/06/20084,7784205,1981,7821,150242,9568,15430/09/20085,1134845,5971,8951,231243,1508,74731/12/20085,4905606,0501,9441,152233,1199,16931/03/20095,5595676,1261,922998232,9439,06930/06/20095,7306016,3311,904848212,7739,10430/09/20095,9576276,5841,991735192,7459,32931/12/20096,1515996,7502,149694192,8629,612资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年3月25日赛琳娜·西亚（Selina Sia）, 消费者研究主管，+ 852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk美女黄咏仪，首席财务官，消费者分析师，+852 3653 8638 selina.sia@miraeasset.hk1880港币4图6.截止2009年12月31日公司管理的零售店的细分鞋类运动服营业额地区自有品牌分销品牌小计一线品牌二线品牌服装小计总计中国东部1,1342041,33840958-4671,805中国北方1,0511041,15529775193911,546中国南方9056096523663-2991,264中国东北66460724305137-4421,166山东和河南50426530327153-4801,010中国中部4844452815074-224752中国西南4512347420313-216690中国西北4084144910638-144593云南贵州2661928511683-199484广州28418302----302总6,1515996,7502,149694192,8629,612资料来源：公司数据，未来资产研究由于该组织认为09财年三线市场的增长速度快于顶级市场，因此去年的新店开业主要集中在服装零售似乎越来越拥挤的低端城市。因此，我们对管理层在2010财年将鞋类的销售收入同比增长约15％，运动服的同比增长约10％这一温和的销售增长目标感到惊讶。我们认为，百丽集团的销售收入增长很可能在未来两年继续落后于中国零售市场的增长。由于百丽的特许权使用费和人工成本呈上升趋势，我们认为2010财年和2011财年假设利润率改善的风险正在下降。消费者溢价对我们而言似乎不合理我们预测，随着集团向不发达市场的扩张，百丽的营运资金需求仍将很高。尽管对生产设施的投资很可能与扩大鞋类销售目标的步伐相符，但我们认为，百丽的同业集团国内服装零售商相比，回报率仍然很低。由于百丽似乎并不具备强大的自由现金流和高回报的典型消费者特征，因此我们认为该股的优质消费者估值似乎是不合理的。图7.百丽的营运资金净营运资金08财年09财年同比变化应收天数33.433.50.3%库存天数138.0161.016.7%应付天数44.143.1-2.3%净营运资金天数127.3151.418.9%库存日细目：鞋类16918