点评：营收稳定增长,毛利率提升带动净利润增速较高

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 富安娜(002327) 公司研究/简评报告 一、 事件概述 公司公布13年半年报：其中营业收入8.2亿元，同比增8.2%；归属母公司净利润1.4亿元，同比增24.5%；扣非净利润1.3亿元，同比增25.6%；基本EPS 0.42元。公司预计1-9月归属净利润变动幅度为10%-30%，主要系营业收入和毛利率同比上升所致。 二、 分析与判断  上半年营收同比增8.2%，13年秋冬订货会增速15%，预计全年收入增速10-15% 公司今年上半年实现收入8.2亿，增速8.2%，主要系电商业务快速增长。上半年新增直营店39家、加盟店86家，共有2398个线下店。公司凭借敏锐的市场洞察力，推出了“雀悦”系列的主题产品，在13年秋冬订货会上实现了同比15%的超预期增长，其中加盟增长16%，且下半年电商贡献更大，预计全年收入增速10%-15%之间。  毛利率大幅提升5.2个百分点，导致净利润增速达24.5%，高于收入增速 公司今年上半年毛利率高达51.9%，同比大幅提升5.2个百分点，主要由于上半年优化生产线，减少30%多的生产人员，降低了制造成本。同时，今年对终端折扣控制力度加强，优化了终端的产品结构，新产品价格提升，直营占比加大，都有利于今年公司毛利率的稳定提升。销售/管理/财务费用率分别为23.8%/ 6.0%/-0.3%，同比提升1.3/ 1.4/0.05个百分点，主要系职工薪酬和期权费用上升所致。毛利率提升幅度大于费用率的上升，导致净利润增速达24.5%，高于收入增速。  存货周转速度同比持平，但结构有所改善，存货压力下降 公司今年上半年存货周转次数为0.8次，与去年同期持平，但主要是为应对下半年销售旺季来临和预期原材料价格上涨而增加的蚕丝、羽绒等原材料储备，以及为均衡生产排期降低生产成本、减小电商下半年重点促销活动带来的生产压力而增加的库存商品储备，存货结构有所改善，一年库龄以上的产品很少。  核心竞争力凸显，持续改善运营 公司最核心的竞争力在于鲜明的品牌定位和强大的研发设计能力，坚持“艺术家纺”的品牌定位，成功推出了“小宜家”模式，致力于把人们休憩中所体验的最高境界、最为美妙的情感传递给消费者；再加上今年年初在营销管理架构的整合以及贯穿全年的营销网络的精细化整改，运营能力得到了持续的改善。 三、 盈利预测与投资建议 我们认为公司产品特色鲜明，管理能力优秀，具有创新精神，在低迷的市场中取得了良好的业绩。上调13-15年EPS 1.01/ 1.18/1.38元，增速为25%/17%/ 17%，对应PE 16/13/12倍，估值合理。我们期待消费市场的持续回暖，目前维持“谨慎推荐”评级，3-6个月合理估值18元。 四、 风险提示 终端复苏低于预期；原始股东限售股解禁风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013E 2014E 2015E CAGR_13-15 营业收入(百万元) 1,777 2,032 2,368 2,755 增长率(%) 22% 14% 17% 16% 18% 核心净利润(百万元) 260 325 380 443 增长率(%) 27% 25% 17% 17% 23% 核心EPS (元) 0.81 1.01 1.18 1.38 PE 16 13 12 资料来源：民生证券研究院 营收稳定增长，毛利率提升带动净利润增速较高 —富安娜（002327）13年中报点评 简评报告/纺织服装行业 2013年08月15日 谨慎推荐 维持评级 合理估值： 18元 交易数据（2013-08-14） 收盘价（元） 15.92 近12个月最高/最低 20/11.88 总股本（百万股） 321.37 流通股本（百万股） 167.28 流通股比例（%） 52.05 总市值（亿元） 51.16 流通市值（亿元) 26.63 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师：吴骁宇 执业证书编号：S0100511080003 电话：(8621)60876709 Email：wuxiaoy u@mszq.com 分析师：陈玉蓉 执业证书编号：S0100513080002 电话：(86755)22662096 Email：cheny urong@mszq.com 相关研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%12-0813-0213-08富安娜 沪深300 富安娜（002327） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 表1：盈利预测详细表 单位：万元 项目/年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E CAGR_13-15 营业收入(百万元) 1,453 1,777 2,032 2,368 2,755 增长率(%) 42% 22% 14% 17% 16% 18% 毛利率 47.0% 48.5% 49.9% 49.9% 50.0% 销售费用率 23.4% 23.3% 23.2% 23.0% 23.0% 管理费用率 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 财务费用率 -0.3% -0.4% -0.2% -0.1% 0.0% 所得税率 24.0% 26.0% 25.0% 25.0% 25.0% 核心净利润(百万元) 204 260 325 380 443 增长率(%) 59% 27% 25% 17% 17% 23% 核心EPS (元) 0.63 0.81 1.01 1.18 1.38 PE 16 13 12 项目/年度 2009A 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 直营店数 327 420 500 569 619 679 739 增量 93 80 69 50 60 60 单店收入_直营 93 86 119 127 132 141 156 直营店收入 30,527 36,159 59,250 72,349 81,854 96,074 115,020 YoY 18% 64% 22% 13% 17% 20% 直营店毛利率 55.9% 62.0% 58.1% 58.0% 62.0% 62.0% 62.0% 直营店毛利 17,052 22,429 34,412 41,962 50,750 59,566 71,312 加盟店数 895 1,160 1,431 1,704 1,904 2,084 2,244 增量 265 250 273 200 180 160 单店收入_加盟 50 57 58 62 64 67 71 加盟店收入 44,983 66,442 83,284 105,123 120,985 140,368 160,214 YoY 48% 25% 26% 15% 16% 14% 加盟店毛利率 36.3% 39.1% 40.4% 40.5% 40.5% 40.5% 40.5% 加盟店毛利 16,333 25,959 33,614 42,575 48,999 56,849 64,887 收入总计 75,510 102,601 142,534 177,472 202,840 236,442 275,234 YoY 36% 39% 25% 14% 17% 16% 毛利总计 33,386 48,388 68,742 86,037 101,249 117,915 137,699 直营店收入占比 40.4% 35.2% 41.6% 40.8% 40.4% 40.6% 41.8% 项目/年度 2009A 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 79,179 106,730 145,342 177,695 203,241 236,799 275,546 毛利率 43.0% 46.1% 47.0% 48.5% 49.9% 49.9% 50.0% 毛利 34,038 49,216 68,365 86,145 101,449 118,093 137,855 期间费用率 30.0% 30.6% 27.7% 27.5% 27.6% 27.5% 27.6% 所得税率 20.6% 20.8% 24.0% 26.0% 25.0% 25.0% 25.0% 核心净利润 7,906 12,861 20,396 25,998 32,492 37,954 44,287 项目/年度 2009A 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 销售费用率 23.8% 25.1% 23.4% 23.3% 23.2% 23.0% 23.0% 管理费用率 5.6% 6.2% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 财务费用率 0.5% -0.8% -0.3% -0.4% -0.2% -0.1% 0.0% 期间费用 23,746 32,617 40,231 48,883 56,095 65,120 76,051 资料来源：民生证券研究院 富安娜（002327） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 表2：季度利润表分析 单位：万元 项目/季度 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 销售收入 20,005 24,485 36,923 33,289 27,470 33,720 50,863 40,431 35,417 43,396 58,453 43,913 38,155 YoY 41% 23% 37% 31% 37% 38% 38% 21% 29% 29% 15% 9% 8% EBIT 1,468 2,835 6,486 7,658 3,236 5,165 10,275 10,208 3,865 7,118 13,315 11,633 5,853 YoY 15% 51% 56% 65% 120% 82% 58% 33% 19% 38% 30% 14% 51% 报告净利润 1,148 2,122 5,875 5,927 2,640 4,322 7,805 7,692 3,241 5,358 9,738 8,786 4,820 YoY 28% 24% 66% 63% 130% 104% 33% 30% 23% 24% 25% 14% 49% 核心净利润 1,173 2,281 5,753 5,973 2,629 4,286 7,513 7,662 3,096 5,390 9,844 8,797 4,531 Yo