全球商品战略2013年8月13日研究评论安大略省多伦多冯洁仪(416) 359-8455现场访问重点：中国BMO Research最近完成了为期两周的中国考察之旅，重点是铜，铁矿石，煤炭和铝行业。总体而言，这似乎是中国经济增长放缓的基本预期，多数分析师目前预测今年GDP增长7.5％。 BMO指出，这并不是在会议上进行进一步讨论的重点；分析人士在大多数评论中都反映了中央政府关于稳定和可持续增长的言论。因此，短期内不可能出现大幅反弹，尤其是在政府大量支出的推动下。在过去的几年中，2008年的5.86亿美元（4万亿元人民币）的广泛刺激方案确实带来了显着的增长，但政府似乎承认这不利于可持续的长期增长。同时，为了保持稳定的增长，政府已准备好按要求提供“小规模刺激”-相对于工业，消费者更偏爱某些地区或部门。因此，尽管大宗商品价格可能随各种“小型刺激措施”的头条新闻而变动，但这些公告不应被视为对政府总体政策的重大改变。最后，金融和财政改革似乎是当前的当务之急，其次是环境，土地和社会保障改革。实际上，最近宣布的债务审计是第三次进行债务审计，尽管当前的评估包括中央政府和县级审计。从大宗商品的角度来看，BMO仍预测全球供应增长在中期将超过需求增长，从而对商品价格保持压力。铜仍然是BMO的首选商品之一（通常在面临挑战的商品综合体中），在中国，冶炼厂的俘虏精矿供应量不足20％，供应限制加剧了。由于国内供应动态的差异，铁矿石的前景仍比煤粉更具建设性。铝和钢铁行业仍然存在严重的产能过剩，预计中期内价格仍将非常疲软。本报告由BMO Nesbitt Burns Inc.雇用的分析师编写，该分析师未根据FINRA规则注册为研究分析师。有关披露声明，包括分析师的证明，请参阅第13至14页。概要 BMO Research最近完成了为期两周的中国考察之旅。 经济增长放缓是新的现实，大多数分析人士预测，H2 / 13的GDP稳定增长7.0-7.5％。 根据政府近期采取的抑制过热行业的行动，反弹的可能性不大，BMO预测全球商品需求增长在中期将大幅放缓。 此外，BMO继续期待商品由于市场供过于求的预期，短期内价格将保持一定压力。 铜仍然是首选商品，尽管在面临挑战的商品中也是如此。铁矿石的前景仍然比煤的前景更具建设性。 BMO继续对铝保持谨慎。 BMO Research并未改变商品此行的价格预测。有关商品基本面的更多详细信息，请参见“商品画布：Q3 / 13”。 行业评论全球商品战略页面PAGE2  2013年8月13日悬而未决的不确定性尽管中央政府长期将重点放在稳定和可持续的增长上，但BMO Research预计仍有一些因素将导致持续的不确定性和未来商品价格的波动。铜业洞悉潜在的信贷泡沫无需详细分析中国的债务水平，铜市场本身就提供了潜在信贷泡沫的迹象。区域实物保费目前处于历史最高点，为212.5美元/吨。有许多可能的解释：1. 伦敦金属交易所的套利：中国的冶炼厂已经出口，以从较高的伦敦金属交易所价格中受益，从而限制了国内阴极供应。2. 废钢市场紧张：较低的铜价降低了废钢的供应量，据报道一些冶炼厂购买了主阴极而不是废钢。3.2013年没有长期进口合同：在2012年，许多贸易商在信贷紧缩威胁之前签订了长期进口合同，但由于LME价格仍高于SHFE价格，因此该交易处于亏损状态。4. 信贷限制：融资活动（尤其是通过利率差异进行的融资活动）现在需要实物铜作为抵押（以前，“纸”铜是足够的，有些人针对同一张纸进行多种融资）。一些分析师担心的是，需要以铜作为抵押的融资活动越来越多地用于结转/偿还贷款，而不是用于投资实体经济。这并不奇怪，因为中国许多工业部门都在努力赚取足够的利润来偿还项目贷款。 BMO了解到许多地方政府一直在向银行施加压力，要求其重组贷款，尽管最近宣布取消贷款利率下限，但据报道，没有（或很少有）贷款利率低于以前。此外，由于信贷政策前景不确定，大多数新的工业贷款增长本质上都是短期的，导致项目融资的不匹配增加。众所周知，政府正在寻求增加以消费者为中心的贷款，例如汽车贷款。最后，最近宣布的政府债务审计通常被视为迈出了积极的一步，但如果最终的帐目结局远远高于预期，则可能会出现更大的信贷泡沫破裂风险。 BMO了解到，政府可以使用多种手段来管理其财务状况，但中国潜在的信贷危机可能会拖累大宗商品价格。通货紧缩的房地产泡沫和黄金在政府于今年3月推出价格上限，资本利得税和抵押贷款限制之后，中国的住房市场终于显示出降温的迹象。据报道，1月至7月期间，北京的住房投资下降了8.8％，而上半年的住房开工报告则同比增长了3.8％。看起来政府可能会放宽一些房地产限制，这表明这已不再是一个问题。 行业评论全球商品战略页面PAGE3  2013年8月13日中国人口拥有有限的投资选择，例如房地产。另一个是黄金。中国消费者有效地“清除”了上半年的实物黄金ETF流出。 BMO Research继续认为，尽管后向统计数据有时会短期推高金价，但消费者对黄金的需求不一定是金价的驱动力。头条数据推动商品价格上涨，但供过于求仍是首要主题来自中国的主要数据，例如工业生产为9.7％，通货膨胀为2.7％，对当天的基本金属价格是有利的，而13年第二季度的GDP为7.5％被认为是负面的。每月甚至每季度的数据继续影响大宗商品价格，但不太可能在一夜之间影响决策者。中国经济增速放缓不仅被认为不利于全球商品需求，而且加剧了中国对钢铁，铝，镍铁，煤炭，水泥，造船等多个行业全球供过于求的贡献，短期内不太可能削减产量。需求：中国继续占全球金属消费量的40-60％。 BMO Research通常认为大宗商品需求大幅下降，但同时指出，扩大服务业仍然需要大量金属消耗，例如医院。供应：多年来，已经制定了一些政策来遏制许多部门的生产过剩，但几乎没有成功。然而，总体感觉是，展望未来，新领导层将下定决心即使以经济增长为代价实施真正的改革。然而，考虑到中央和地方政府多年来对困境部门的“纾困”，可能要花费数年的这种“决心”才能使亏损业务最终关闭。此外，由于国有企业在大多数市场中普遍存在，因此仍然存在就业压力以维持生产过剩。最后，采矿周期如此之快，以至在过去十年中，中国的增长轨迹看起来在未来许多年中都将以两位数的速度增长，全球许多项目都得到了批准，资助和开发。由于政府控制的生产，中国在减少供应方面面临着特殊的挑战，但全球的矿工同样也因建设不经济的项目并可能延长供应过剩而有过错。没有自由市场，削减和整合将面临挑战在制造业占GDP超过40％的国家，中国摆脱对重工业的依赖的目标迈出了一大步。但是，这不是一整夜的事件。1. 产能过剩严重的行业中的大型国有企业仍然要为庞大的工人基础及其养老金负责-他们的首要任务仍然是社会承诺而不是盈利能力。2. 地方政府继续提供激励措施以维持生产，例如减税，暂停环境和贸易费用，限制从邻近省份的进口。尽管中央政府是 行业评论全球商品战略页面PAGE4  2013年8月13日试图从GDP增长中退缩，以此作为地区政客的绩效基准。3. 合并非常困难，因为几乎没有协同作用。区域合并已经大体上已经进行，更远距离不可能实现规模经济。此外，雇佣法规还防止了员工的合并后裁员。 行业评论全球商品战略页面PAGE5  2013年8月13日铜铜尽管仍是一个充满挑战的大宗商品，但仍是BMO首选的金属之一。伍德·麦肯齐（Wood Mackenzie）估计，2012年中国消耗了8.2吨精炼铜，占全球铜需求的41％。在中国总需求中，有20％用于国家电网，而另外20-30％用于建筑业。冶炼厂迫切需要铜精矿BMO Research预测，2013年中国的铜消费量将增长4％，矿山供应量将增长7％。然而，尽管供应量增长强劲，但要注意的是，中国铜需求的不到20％是由国内矿山供应的。最大的国有冶炼厂，每个的阴极铜产能为1.0-1.2Mtpa，只有50-150ktpa（5-15％）的国内自家矿山产量。目前，基于地表勘探，中国主要的新铜矿床潜力不大。据估计，中国目前正在开发23个绿地项目和12个棕地项目，一些分析家预测，未来几年国内矿山供应量将增长10％（高于BMO当前的预测）。最好的矿床（铜品位为2-3％）位于中国西部（例如西藏），但由于缺乏基础设施和具有挑战性的采矿条件而被证明难以开采。因此，中国的铜冶炼厂仍然渴望铜精矿。大多数都与全球矿商签订了长期的购销协议，但是年度定价谈判意味着冶炼厂宁愿确保自己的供应。然后，为了应对复杂的供应挑战，越来越复杂或“肮脏”的集中注意力正在成为整个行业的挑战：1. 中国拥有世界上一些限制性最高的铜精矿进口法规，例如砷，铅和汞的含量。 BMO Research了解到，控制是在港口一级进行的，因为一旦精矿进入该国，冶炼行业就变得支离破碎，无法追踪。2. 最新，规模最大的冶炼厂是完全自动化的，以提高成本效率。但是，这意味着它们在处理更复杂的浓缩物时也较不灵活。3. 一些冶炼厂正在游说对进口法规给予特别优惠，但是鉴于中央政府长期致力于环境改革，这不太可能获得批准。4. 一些贸易商正在混合精矿，以使有害元素低于进口阈值，从而给矿工带来更大的价格折扣。5. 拥有复杂浓缩产品的项目开发人员可能会发现，要达成承购协议（或项目的买方）更具挑战性。尽管如此，BMO仍预测全球精矿供应量增长将超过需求增长，从而导致中期TC / RCs略高。 行业评论全球商品战略页面PAGE6  2013年8月13日限制新冶炼厂，但削减产能的可能性不大虽然未来几年会有许多大型冶炼厂投产，仅2013年就达到800ktpa，但BMO指出，这主要是替代能力，即通过关闭规模较小，效率较低的冶炼厂来弥补。此外，这些项目是在几年前获得许可并筹集资金的项目。越来越多的产能过剩加剧的事实是，越来越多的公司正在寻求进入铜冶炼业务，包括铝和钢铁生产商。这些生产商的目标自然是从严重亏损的业务中脱颖而出，但最终结果可能是将铜冶炼转变为另一个严重供过于求的行业。但是，BMO了解到，鉴于铜冶炼行业的产能过剩，获得建立净新产能的许可证变得越来越具有挑战性。另一方面，现有冶炼厂大幅削减产能的可能性也不大。像大多数产能过剩的行业一样，铜冶炼能力的很大一部分是国有的。图1：铜供需汇总铜2010201120122013E2014年2015年2016年2017年供应智利千吨5,4285,2575,4735,3745,4805,7875,5275,515秘鲁千吨1,1941,1911,2461,1711,1771,5721,9182,054中国kt1,2571,3731,5421,6311,7061,6961,6991,701北美国千吨1,8542,1142,2012,2142,4812,9343,1143,178非洲千吨1,2861,4011,4611,8001,9602,4262,6753,158大洋洲千吨9771,0471,0141,0451,0121,070941918余下的世界千吨3,9053,7203,6573,8264,0574,5235,1635,157矿山供应kt15,90216,10416,59417,05917,87320,00821,03721,681同比变化％1.0%1.3%3.0%2.8%4.8%11.9%5.1%3.1%铜入集中千吨12,56512,63412,92213,49214,11015,86416,84017,431SxEw精制供应千吨3,3363,4703,6723,5683,7644,1444,1974,250冶炼厂供应kt14,78615,19015,52716,26616,95818,16918,96518,959ER + FR炼油厂供应kt15,62616,28616,54117,17717,80818,71219,16319,157精炼总量供应千吨18,97719,68420,21320,74521,57122,85723,36023,406同比变化％3.8%3.7%2.7%2.6%4.0%6.0%2.2%0.2%消费中国kt7,2047