1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布证券研究报告 2013年8月12日 偏空因素居上风，上行中渐具价值 债券周报 股市有风险 入市须谨慎 中航证券金融研究所 韩飞鹏 证券执业证书号：S0640511120001 研究助理： 杨鹏飞 S0640111090083 电话：010- 64818470 邮箱：：yangpengfei1024@126.com 投资要点：  经济有好转，物价仍温和，基本面相对偏空。在半年度策略中，我们认为下半年经济大概率微幅改善，逻辑是房地产和外贸下半年有好转可能。7 月各项数据中，我们所关注的关键指标出现回升迹象，经济微幅改善的逻辑从数据的角度上逐步被证实。在通胀的框架中，虽然我们看到经济有缓慢好转的迹象，但也清楚的看到，经济好转的幅度不大，还不会形成产出正缺口，因而其对通胀的推动作用不明显，此外，货币因素也没有形成价格推动，物价仍旧处于温和区间。  资金面不确定因素较多。央行释放锁长放短信号，放短是基于6 月钱荒的教训，央行对商业银行短期资金的管理放宽，适当提供流动性，引导市场利率平稳。锁长代表央行压力测试依旧在继续，锁长就是为了迫使商业银行增加备付，推动商业银行资产负债的自我调整，纠正期限错配乱象。从两方面原由推断，央行锁长放短基调将维持较长时间。此外，市场预期仍不稳定，钱荒过后机构资金操作模式出现紊乱，反过来影响资金市场预期，出现负面预期强化效应，导致资金面悲观情绪长期存在。  供给或提前放量。各类型债券发行量悄然上升。受审计署审计地方债务影响，融资平台担心一旦审计结果公布，地方债务控制更加严格，融资难度再次增加。目前已审批的企业债发行节奏会相对提速，从而可能导致供给提前放量。  评级下调仍会继续发酵，但边际效应递减。评级密集下调暗示市场对于信用风险的关注度提升，信用风险真正在市场估值中逐渐得到体现。就目前来看，评级下调还会继续发酵，但我们认为边际效应在递减，其对市场最大的一波冲击或暂告段落。  从风险收益看，国债>城投债>高等级。10 年期国债收益率隐含了基本面、资金紧平衡、机构再配置等多种因素，资金紧平衡以及机构再配置等不确定性因素的存在，使得国债收益率易上难下。国债目前估值有优势，风险收益方面有利。资金紧平衡、信用风险以及供给的提前放量等对信用债产生较大压力，低等级信用债仍将不断调整，超调者可酌情考虑。城投债方面，随着市场的不断调整，信用风险偏低的城投债在收益率不断上行的过程逐渐具备较强吸引力。 2 [债券策略] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、基本面好转对债券相对偏空 半年度策略中关注的两信号逐渐得到确认。在半年度策略中，我们认为下半年经济大概率微幅改善，逻辑是房地产和外贸下半年有好转可能。7 月各项数据中，我们所关注的关键指标出现回升迹象，经济微幅改善的逻辑从数据的角度上逐步被证实。 房地产回升依赖于新开工的跟进，我们之前认为，虽然房地产销售增速连续下滑，但房地产企业盈利稳定，现金流比较充足，新开工有资金基础。7 月数据显示，房地产新开工同比增速8%，连续两个月上升。 贸易方面，外围经济体景气度较高，领先指标OECD一直回升，因而贸易基础良好。7 月份出口同比5.1%，较上月回升8.17个百分点，进口7 月同比10.9%，进口增长更为强劲，从分项来看，进料加工贸易增长较多，切实反映出外围经济体需求强劲。 图1：新开工连续回升 图 2：进出口有所好转 资料来源：wind，中航证券金融研究所 资料来源：wind，中航证券金融研究所 物价还处于温和区间。7月 CPI 同比2.7% ，与6 月持平，略低于市场预期。7 月 CPI 环比0.1% ，低于近三年环比平均值0.32%。食品CPI 环比0%，肉禽、蔬菜环比为正，水果、蛋类环比为负。非食品CPI环比0.2%，衣着项环比为负，娱乐文教项环比为正。居住分项持续为正，居住价格稳定上升是长期CPI 抬升的主要压力项。 猪肉在食品消费中权重偏高，对CPI 有着重要影响，猪肉价格的变化较大的引导通胀预期。7 月肉禽价格环比为正，与季节性略有相悖，主要是由于国家收储导致价格上行，并不能说明猪肉价格超预期变化。从存栏数据看，虽然有所下降，但仍维持高位，猪肉的供给还相对充足，影响猪肉价格的基础因素比较稳定，7月猪肉环比上升不会对通胀预期造成较大冲击。 在通胀的框架中，虽然我们看到经济有缓慢好转的迹象，但也清楚的看到，经济好转的幅度不大，还没有形成产出正缺口，因而其对通胀的推动作用不明显，此外，货币因素也没有形成价格推动，整体来看，-40-200204060802003/082004/022004/082005/022005/082006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/02房屋新开工房地产销售-60-40-200204060801002009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/07出口当月同比进口当月同比 3 [债券策略] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 尽管在翘尾因素影响下，通胀在9 月以后会短暂冲高，但整体还处于温和区间。 图3：物价处于温和区间 图 4：存栏量仍居高位 资料来源：wind ，中航证券金融研究所 资料来源：wind，中航证券金融研究所 二、资金面仍有不确定性 上周央行继续逆回购操作，分别发行7 天和14 天逆回购120 亿、150 亿，发行利率4%、4.1%，均较上周下降40bp，资金价格方面，隔夜SHIBOR一周下降33.99bp，1周 SHIBOR下降67.40bp，2 周 SHIBOR下降25bp，1 月 SHIBOR下降10.70bp，资金价格走势基本顺应央行锁长放短的策略，短端下降较多，短期流动性相对宽松，长期限资金利率依旧居高难下，长期资金面预期仍旧悲观。 央行引导作用明显。央行在下一阶段货币展望提到“合理运用......等工具组合，管理和调节好银行体系流动性，加强与市场和公众沟通，稳定预期，引导市场利率平稳运行。同时，引导商业银行加强流动性和资产负债管理，做好各时点的流动性安排，合理安排资产负债总量和期限结构，提高流动性风险管理水平 ”。央行释放锁长放短信号，放短是基于6 月钱荒的教训，央行对商业银行短期资金的管理放宽，会适当提供流动性，引导市场利率平稳，另一方面，央行压力测试依旧在继续，锁长就是为了迫使商业银行增加备付，推动商业银行资产负债的自我调整，纠正期限错配乱象。从两方面原由看，央行 锁长放短基调将维持较长时间。8 月份季节性因子减弱，资金状态可能是短期最好状况，不过只是暂时的平静，在央行压力测试继续的基础上，9月份季末效应仍会十分明显。 关注金融机构资金预期。6 月钱荒之后，机构犹如惊弓之鸟，资金操作模式出现紊乱，反过来影响资金市场预期，市场出现负面预期强化效应，导致悲观情绪长期存在。目前，由于央行逆回购利率定位仍不清晰，机构多持观望态度。 -505101520252006/012006/052006/092007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/05CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比450046004700480049005000510052002009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-05生猪存栏:能繁母猪 4 [债券策略] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图5：锁长放短，整体下行 资料来源：wind，中航证券金融研究所 三、融资政策担忧加重，供给或提前放量 各类型债券发行量悄然上升。国债上周发行总量560 亿，相当于前三周的总和。短融上周发行244 亿，从规模对比看，上周发行量并不高。企业债发行规模相对提升，上上周发行226 亿，上周发行92 亿，发行量较6、 7 月明显放大。公司债上周发行88 亿，发行规模也明显上升。 受审计署审计地方债务影响，融资平台担心一旦审计结果公布，地方债务控制更加严格，融资难度再次增加。目前已审批的企业债发行节奏会相对提速，从而可能导致供给提前放量。 图6：国债发行 图7：短融发行 资料来源：wind，中航证券金融研究所 资料来源：wind，中航证券金融研究所 024681012141612/0712/0812/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/08SHIBORO/NSHIBOR1WSHIBOR2WSHIBOR1M01002003004005006007008009001,000国债总发行量(亿元)0100200300400500600700800900短融总发行量(亿元) 5 [债券策略] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图8：企业债发行 图9：公司债发行 资料来源：wind，中航证券金融研究所 资料来源：wind，中航证券金融研究所 四、评级下调仍在继续 信用债评级下调仍在继续，上周共有两个债券主体评级被调整：北大荒和四川圣达。 其中四川圣达评级展望由稳定调整为负面，调整理由主要是：需求低迷及产品价格下跌等导致公司炼焦业务收入及毛利率出现下滑，旧生产线能耗偏高及未获得相关优惠政策等因素，公司制动鼓及生铁产品均处于亏损状态，公司2012 年营业利润出现大额亏损。公司钒钛制动鼓项目中的2 条生产线预期效应存在不确定性，财务上，公司资产流动性一般，现金流状况欠佳，对外部融资存在较大依赖，同时整体负债水平较高，债务偿付保障程度不高。 评级密集下调暗示市场对于信用风险的关注度提升，信用风险开始真正在市场估值中得到体现。就目前来看，评级下调还会继续发酵，但我们认为边际效应在递减，其对市场最大的一波冲击或暂告段落。 五、策略展望 上周10 年国债收益率最高升至3.8475%，周五回落至3.8426%。受进出口数据超预期影响，周四基本面因素引导长端国债收益率上行。6 月钱荒之后，10 年期国债收益率不断突破原有平台，目前10 年期国债收益率隐含了基本面、资金紧平衡、机构再配置等多种因素，从基本面角度看，不支持国债收益率保持在如此高的位置，但资金紧平衡以及机构再配置等不确定性因素的存在，却使得国债收益率易上难下。 信用债方面，资金紧平衡、信用风险以及供给的提前放量等对信用债产生较大压力，低等级信用债仍将调整，超调者可酌情考