维生素行情低迷，辅酶Q10独撑业绩

证券研究报告·公司半年报点评 本报告仅供天相投顾客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。 报告日期：2013年8月9日 证券分析师：温燕 执业证书编号： A0140513010002 010-66045552 weny@txsec.com 联系人：韩庆凯 010-66045560 hanqk@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 金达威（002626）：维生素行情低迷，辅酶Q10独撑业绩 中性（维持） 当前股价：11.90元 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明  2013年上半年，公司实现营业收入3.13亿元，同比下降5.84%；营业利润4166.87万元，同比下降42.19%；归属母公司所有者净利润3639.42万元，同比下降43.02%；基本每股收益0.20元。  辅酶Q10快速增长，维生素D3毛利率为负。报告期内，在维生素行业整体长期低迷的情况下，辅酶Q10产品独立支撑公司业绩。公司总营业收入同比小幅下降，其中辅酶Q10收入同比大增44.85%，而维生素A、D3则分别同比下降13.53%和68.43%。辅酶Q10的毛利率38.72%，同比上升6.65个百分点；而报告期内，相比去年同期，维生素A均价由125元/千克降至117元/千克，维生素D3均价由190元/千克降至65元/千克，因此维生素A、D3毛利率分别同比下降4.69、59.19个百分点至34.60%和-5.53%，以上导致公司综合毛利率同比下降6.09个百分点至32.29%。  盈利水平同比大降。由于营业收入下降以及投资支出增多等原因分别导致公司管理费用率和财务费用率同比上升3.43和1.07个百分点，期间费用率同比上升4.80个百分点至17.57%。毛利率下降以及费用率上升导致公司营业利润和归属母公司所有者净利润分别同比大降42.19%和43.02%。  辅酶Q10快速增长为中期发展希望所在。公司辅酶Q10是目前发展的亮点，其市场发展空间较广，在全球膳食补充剂价格普遍疲软的情况下仍能实现毛利率的同比上升。公司超募项目60吨/年辅酶Q10扩产工程将于明年上半年完工，这可为该业务的发展建立坚实的后盾。  维生素行情难涨。维生素产品行情低迷、价格跳水是导致公司业绩不佳的主要原因，上半年公司虽有挺价行为，但效果却不尽相同，大品种维生素A涨价由新和成等大企业主导，因此效果尚可；而小品种维生素D3则由于卖方强势导致涨价并未被接受。目前来看较长时间以内，在全球经济没有明显恢复迹象情况下，维生素行情难以复起，不过好在公司的未来发展方向与以上产品无关。  DHA和ARA市场开发需加力。募投产品DHA、ARA的市场推广工作没有进展，毛利率却进一步恶化，其他产品项目营业收入同比减少17.22%，毛利率同比下降10.93个百分点，低至8.82%。按照计划公司募投项目ARA和DHA产能将于下半年建成，但在市场开发不力、价格不断下降的条件下，料公司产能无法如期释放，也难以为公司带来太多好处，只能寄希望于公司产能扩增后有能力接洽一些大的乳业公司等客户。 医药行业/化学原料药 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 676 655 820 995 （+/-） 16.96% -3.05% 25.14% 21.31% 营业利润 112 89 117 164 （+/-） -29.1% -20.3% 32.1% 39.4% 归属于母公司的净利润 102 79 103 143 （+/-） -23.0% -22.6% 31.0% 39.0% 每股收益（元） 0.56 0.44 0.57 0.80 市盈率（倍） 21 27 21 15 总股本/已流通股（万股） 18,000/11,545 流通市值（亿元） 13.74 每股净资产（元） 6.95 资产负债率（%） 6.12 -40%-30%-20%-10%0%10%20%金达威上证指数 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2013年6月30日止） 股价表现（最近一年） 2 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com  盈利预测及评级。根据公司最新经营数据，我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.44元、0.57元和0.80元，以最新收盘价计算，对应的动态市盈率分别为27倍、21倍和15倍。短期内公司短期内公司维生素业务盈利将继续低迷，且暂无行情回暖预期；辅酶Q10是公司亮点，未来保持25%及以上的较快增速是上述预测的前提；募投产品DHA、ARA的市场开拓和行情发展并不乐观。综上，维持公司至“中性”的投资评级。  风险提示:1）主要产品价格剧烈波动的风险；2）原材料价格上涨的风险；3）DHA和ARA市场开拓不达预期的风险；3）募投项目实施不利的风险；4）环境治理风险。 金达威盈利预测（单位：万元） 2011年 2012年 2013年E 2014年E 2015年E 一、营业收入 57,794 67,598 65,534 82,009 99,483 同比增长 7.77% 16.96% -3.05% 25.14% 21.31% 减：营业成本 31,299 43,555 43,893 54,377 63,336 综合毛利率 45.84% 35.57% 33.02% 33.69% 36.33% 营业税金及附加 490 525 524 656 796 资产减值损失 -10 864 428 427 573 减：期间费用 10,283 11,497 11,796 14,803 18,404 期间费用率 17.79% 17.01% 18.00% 18.05% 18.50% 其中：销售费用 1,183 1,223 1,180 1,517 1,990 其中：管理费用 8,325 11,481 11,141 13,941 17,211 其中：财务费用 774 -1,207 -524 -656 -796 加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 二、营业利润 15,733 11,156 8,893 11,745 16,374 同比增长 -1.56% -29.09% -20.29% 32.07% 39.41% 营业利润率 27.22% 16.50% 13.57% 14.32% 16.46% 加：营业外收支净额 95 630 418 381 476 三、利润总额 15,828 11,787 9,311 12,126 16,850 减：所得税 2,615 1,617 1,443 1,819 2,527 实际所得税率 16.52% 13.72% 15.50% 15.00% 15.00% 四、净利润 13,212 10,169 7,867 10,307 14,322 归属于母公司的净利润 13,212 10,169 7,867 10,307 14,322 同比增长 -6.64% -23.03% -22.63% 31.01% 38.96% 净利润率 22.86% 15.04% 12.01% 12.57% 14.40% 少数股东损益 0 0 0 0 0 全面摊薄每股收益(元/股) 0.73 0.56 0.44 0.57 0.80 数据来源：上市公司定期报告 天相预测 3 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资评级根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责声明 天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157)。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日对上市公司价值的判断，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何判断不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100033 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100033 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号C座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518041 投资评级 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%