经营效率不断提升，ROE维持高位

证券研究报告·公司中报点评 本报告仅供天相投顾客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。 报告日期：2013年8月7日 万科A（000002）：经营效率不断提升，ROE维持高位 买入（维持）当前股价：9.93元 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明  业绩概述：2013年上半年，公司实现营业收入413.9亿元，同比增长34.72%；营业利润71.05亿元，同比增长18.18%；归属母公司所有者净利润45.56亿元，同比增长22.31%；基本每股收益0.41元。  经营效率提升，ROE维持高位。期内，公司结算均价为10461 元/平方米，较2012 年同期下降8.7%，受此影响，房地产业务毛利率为23.8%，同比下降2.7%，结算净利率14.1%，同比下降0.1%。上半年公司全面摊薄ROE 6.84%，同比上升0.08 个百分点。近年来，公司追求“有质量的增长”，不断提升经营效率，克服了利润率下降的影响，实现了ROE的逐年上升。2012 年公司全面摊薄的净资产收益率为1993 年以来的最高点。尽管2013年结算利润率可能较2012 年有所下降，但公司预计净资产收益率将维持在高位。  刚需产品为主，销售量价提升。公司继续坚持面向刚需住宅为主的产品定位，积极促进销售。期内公司累计实现销售面积716.4 万平方米，实现销售金额836.7 亿元，同比分别增长18.9%和33.8%。销售均价为11679元/平米，同比上涨12.5%。期内所销售的住宅中90%为144 平方米以下户型。  已售未结资源均价低位回升。截至报告期末，公司合并报表范围内已销售未结算资源面积合计1603 万平方米，合同金额合计约1766 亿元，较上年末分别增长18.3%和22.9%，分别为2012年结算面积和结算收入的178%和174%，业绩具高度保障。同时，未结资源的销售均价为11017元/平方米，较去年同期回升4.8%，公司毛利率预计会逐步恢复。  补库存意愿依旧谨慎，土地储备相对充足。期内，公司新增加开发项目42 个，对应的规划建筑面积约925 万平方米。公司坚持谨慎的投资策略，上半年新增项目成本仍然保持在合理水平，平均楼面地价约2735 元/平方米（占公司销售均价的比例约23%）。截至报告期末，公司规划中项目按万科权益计算的建筑面积合计4123 万平方米，可满足未来两到三年的开发需求。公司还有一批参与旧城改造的项目，按当前规划条件，万科权益建筑面积在报告期末合计约303万平方米。  资金压力可控。报告期内公司适度补充了一批项目资源，同时新开工面积有较大幅度增长，因此报告期末公司持有的 房地产开发 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入 717.8 1031.2 1346.2 1655.8 （+/-） 41.5% 43.7% 30.6% 23.0% 营业利润 157.6 210.1 262.9 334.1 （+/-） 33% 33% 25% 27% 归属于母公司的净利润 96.2 125.5 161.8 205.5 （+/-） 32% 30% 29% 27% 每股收益（元）0.88 1.14 1.47 1.87 市盈率（倍） 11 9 7 5 总股本/已流通股（万股） 1,101,372/967,494 流通市值（亿元） 960.72 每股净资产（元） 6.05 资产负债率（%） 79.63 主要财务指标（单位：亿元） 公司基本情况（2013年06月30日止） 股价表现（最近一年） 证券分析师：张会芹 执业证书编号：A0140511070002 021-58824282-882 zhanghq@txsec.com 联系人：邹小双 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 2 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·中报点评 www.txsec.com 货币资金较年初有所下降，为376.0 亿元。对短期负债的覆盖度下滑至0.84。剔除预收账款后，公司其它负债占总资产的比例为42.7%，较2012 年底的43.7%有所下降。在虽然上半年公司长短期资金压力在年初的基础上有所上升，但仍好于整个行业整体水平，同时考虑到公司多元化融资渠道，公司资金压力不足为虑。  财务成本有望逐步下降。报告期内，公司获得国际权威评级机构标准普尔、穆迪和惠誉BBB+，Baa2 和BBB+的长期企业信用评级。公司稳健经营的风格以及长期积累的企业信用获得了广大国际投资者的认可，这为公司在资本市场获得更多的机会和更好的融资条件创造了有利的条件。2013年3月已成功以2.6%的低利率募得8亿美元资金，并在7月宣布将发行20亿美元中期票据。此外，如果监管层针对旧城改造放开A股再融资，公司融资渠道将进一步拓宽，平均财务成本或将逐步下降。  2013年展望乐观，全面提升开竣工规模。由于对2013年总体市场的相对乐观，公司2013年计划实现新开工面积1653万平米，竣工面积1290万平米，比2012年实际完成规模分别增加15%和32%。从历年数据来看，公司实际完成的新开工面积一般都会高于计划（除了2008年），再加上前两年年均1400万平米的新开工面积的供给量下，我们预计2013年公司销售面积增速仍有望保持在20%左右。  盈利预测和投资评级：我们预计万科2013-2014年可分别实现每股收益1.47元和1.87元，按最近收盘价9.93元计算，对应的动态市盈率分别为7倍和5倍，万科作为行业龙头未来有望优先受益于市场回暖和集中度提升，在多元化的融资渠道下，公司融资成本有望进一步降低，同时股权激励下将促进公司业绩释放，维持公司“买入”投资评级。  风险因素：房地产调控政策持续加码、销售结算不达预期 图表 1 万科历年新开工计划量和完成量 图表 2万科历年竣工计划量和完成量 020040060080010001200140016002006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年新开工计划量新开工完成量 0200400600800100012002006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年竣工计划量竣工完成量资料来源：公司公告、天相投顾 资料来源：公司公告、天相投顾 3 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·中报点评 www.txsec.com 图表 3 ROE持续提升 图表 4 万科市场占有率呈上升势头 15.19%27.22%4.61 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200720082009201020112012净利润率资产周转率ROE权益乘数 2.97%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%020040060080010001200140016002006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013H销售收入市场占有率 资料来源：公司公告、天相投顾 资料来源：公司公告、天相投顾 4 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·中报点评 www.txsec.com 图表 5 万科A（000002）盈利预测表 单位：百万元2010A 2011A 2012A 2013E 2014E一、营业收入5071471783103116134618165581营业收入增长率3.7%41.5%43.7%30.6%23.0%减：营业成本30073432286542284877103540营业成本增长率-12.9%43.7%51.3%29.7%22.0%综合毛利率40.7%39.8%36.6%36.9%37.5% 营业税金及附加56247779109161413517552 营业税金比率11.1%10.8%10.6%10.5%10.6% 销售费用20792557305647125630销售费用率4.1%3.6%3.0%3.5%3.4% 管理费用18462578278043085133管理费用率3.6%3.6%2.7%3.2%3.1% 财务费用50451076512121325财务费用率1.0%0.7%0.7%0.9%0.8% 资产减值损失-54565848085期间费用率8.7%7.9%6.4%7.6%7.3%加：公允价值变动-15-3-9-10-10 投资净收益77870092910001100二、营业利润1189515763210132628533407营业利润增长率37.0%32.5%33.3%25.1%27.1%加：营业外收入7276145100110减：营业外支出2634885060三、利润总额1194115806210702633533457减：所得税费用31014206540868478699实际所得税率26.0%26.6%25.7%26.0%26.0%四、净利润884011600156631948824758归属母公司净利润72839625125511617520549 归属母公司净利润增长率36.7%32.2%30.4%28.9%27.0% 少数股东损益15561975311133134209EPS(摊薄、元)0.660.881.141.471.87最新总股本(万股)10995211099521109955510995211099522 资料来源：公司公告、天相投顾测算 5 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·中报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资评级根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责声明 天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157)。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日对上市公司价值的判断，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何判断不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100033 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100033 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088