1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩基本符合预期，业务结构不断优化驱动公司经营效率提升 事件： 公司公告2017年年报：公司实现收入64.22亿元，同比增长16.87%；归母净利润8.43亿元，同比增长17.98%；扣非净利润8.16亿元，同比增长24.09%，EPS 0.97元。其中，第四季度公司实现收入16.6亿元，同比增长23.71%；归母净利润1.18亿元，同比增长4.47%。与此同时，公司公布年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利0.97元（含税）同时派送红股2股（含税）。 点评： ■业务调整优化不断推进，各项业务发展势头良好。分业务类型来看，输液业务实现收入23.18亿元，同比增长14.33%，整体较前三季度呈现加速增长趋势，毛利率较往年同期提升6.18个百分点至44.88%。基础输液扭转下滑趋势实现小幅增长，软包装销量增长9%，占比较16年提升4个百分点至54%，其中BFS实现收入增长24%，成为公司又一亿元级别产品，直软输液快速导入市场实现收入增长33%。包材结构调整再次优化带来输液板块的毛利率提升5.35pp至44.88%，另外公司自2017年起全面推行区域产销一体化运营，全年输液人均产值增长21%、劳产率同比提升25%，输液板块经营效率得到进一步提升；非输血业务实现收入39.48亿元，同比增长18.23%，同样较前三季度的增速（+15.14%）有所提升，毛利率较往年同期提升3.42个百分点至65.59%。总体上，非输液业务收入占比约63%，较去年同期提升1个多百分点，在高毛利率的非输液产品和软包装输液收入占比持续提升的驱动下，公司主营业务的毛利率实现57.93%，同比增长4.62个百分点。 ■专科业务延续高增长态势，慢病业务增长有所提速。1）公司的慢病业务实现收入23.74亿元（+14.2%），较前三季度10.63%的增速有所提升，毛利率较往年同期提升0.31pp至80.6%，其中降压领域、降糖领域、降脂领域的收入分别增长8%、3%、20%。核心产品降0号收入（8.3亿元）与去年基本持平，复穗悦、厄贝沙坦分散片和硝苯地平缓释片均呈现双位数增长，降糖药糖适平同比增长4%，二线梯队产品二甲双胍缓释片(卜可)销售收入实现25%的快速增长；降脂药匹伐他汀纳入新医保目录后后实现快速放量，17年销量实现46%增长，但受降价影响预计实现销售收入3.2亿元(+22%)，超越糖适平成为公司第三大慢病产品。2）专科业务实现收入5.34亿元（+48%），毛利率较往年同期提升8.56pp至66.23%，其中儿科用药领域增幅达Tabl e_Title 2018年03月15日 华润双鹤（600062.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 化学制剂 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 30元 股价（2018-03-14） 23.13元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 20,108.41 流通市值（百万元） 15,867.99 总股本（百万股） 869.36 流通股本（百万股） 686.04 12个月价格区间 20.19/27.47元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.39 -2.91 21.02 绝对收益 7.73 -3.26 22.7 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 孔令岩 报告联系人 kongly@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 华润双鹤：业绩符合预期，各项业务呈现良好增长态势且盈利能力持续提升/崔文亮 2017-10-24 华润双鹤：业务转型成效明显，盈利能力进一步提升带来较大业绩弹性/崔文亮 2017-08-17 -6%0%6%12%18%24%30%2017-032017-072017-112018-03华润双鹤 化学制剂 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 到33%，核心产品珂立苏表现突出，实现销售收入2.1亿元（+25%），小儿氨基酸销售收入破亿元，同比增长50%；肾科用药领域同比增长85%，核心产品腹膜透析液消除去年限制性发货的影响，销售收入实现81%的增长，成长为公司又一亿元级别产品。 ■四季度销售费用与研发费用增长较快拖累全年业绩表观增速。一方面，公司17年第四季度销售费用较前三季度增长较为明显，导致全年销售费用同比增长42.51%，我们预计与公司加大市场投入、年末销售人员考核激励结算与向下游商业公司进行票折返点等多重因素有关。另一方面，公司17年研发费用约2.46亿元（费用化研发投入1.52亿元+资本化研发投入0.94亿元），较往年同期增长43%，主要由一致性评价投入、心血管系统及中枢神经系统用药研发项目增加所致。因此，虽然公司收入端保持着良好增长态势，但四季度销售费用与研发费用增长较快拖累了公全年业绩表观增速。 ■此外，子公司华润赛科、双鹤利民、海南中化分别实现净利润2.69亿元、1.18亿元、0.58亿元，均大幅超过此前业绩承诺（收购公告中披露），公司在资源整合后实现良好发展态势。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价30元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为9.79亿元、11.18亿元、12.56亿元，EPS分别为1.13元、1.29元、1.44元，对应当前股价的PE分别为21X/18X/16X。考虑随着公司业务转型持续推进，盈利能力获得逐步提升，公司有望步入新的发展阶段，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为30元，相当于2018年26倍动态市盈率。 ■风险提示：特压0号提价效果及输液业务调整不达预期，招标降价风险 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 5,494.8 6,421.8 7,295.9 8,161.1 8,989.5 净利润 714.2 842.6 979.1 1,118.2 1,255.8 每股收益(元) 0.82 0.97 1.13 1.29 1.44 每股净资产(元) 7.69 8.58 9.60 10.80 12.16 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 28.2 23.9 20.5 18.0 16.0 市净率(倍) 3.0 2.7 2.4 2.1 1.9 净利润率 13.0% 13.1% 13.4% 13.7% 14.0% 净资产收益率 10.7% 11.3% 11.7% 11.9% 11.9% 股息收益率 0.4% 0.0% 0.5% 0.4% 0.4% ROIC 12.4% 16.3% 14.9% 16.5% 20.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/华润双鹤 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 5,494.8 6,421.8 7,295.9 8,161.1 8,989.5 成长性 减:营业成本 2,576.5 2,733.7 3,066.5 3,391.8 3,695.6 营业收入增长率 6.9% 16.9% 13.6% 11.9% 10.2% 营业税费 93.3 110.4 124.0 138.7 152.8 营业利润增长率 10.3% 25.8% 13.5% 15.2% 13.6% 销售费用 1,317.7 1,877.8 2,135.5 2,391.2 2,636.6 净利润增长率 8.0% 18.0% 16.2% 14.2% 12.3% 管理费用 649.8 673.1 764.6 855.3 942.1 EBITDA增长率 13.6% 16.6% 14.0% 11.4% 10.5% 财务费用 -7.3 -9.6 -12.6 -21.5 -31.7 EBIT增长率 12.4% 20.3% 18.4% 14.7% 13.1% 资产减值损失 32.8 36.9 31.7 33.8 34.1 NOPLAT增长率 11.2% 29.0% 10.4% 14.6% 13.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -1.9% 20.4% 3.6% -7.4% 4.3% 投资和汇兑收益 11.2 16.1 17.0 14.8 15.9 净资产增长率 9.4% 11.5% 11.7% 12.3% 12.5% 营业利润 843.2 1,060.4 1,203.2 1,386.6 1,575.9 加:营业外净收支 63.6 -6.4 33.2 30.1 19.0 利润率 利润总额 906.8 1,053.9 1,236.4 1,416.7 1,594.8 毛利率 53.1% 57.4% 58.0% 58.4% 58.9% 减:所得税 167.5 171.8 228.1 262.1 295.5 营业利润率 15.3% 16.5% 16.5% 17.0% 17.5% 净利润 714.2 842.6 979.1 1,118.2 1,255.8 净利润率 13.0% 13.1% 13.4% 13.7% 14.0% EBITDA/营业收入 21.0% 20.9% 21.0% 20.9% 21.0% 资产负债表 EBIT/营业收入 15.2% 15.7% 16.3% 16.7% 17.2% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 1,486.9 1,248.1 1,907.8 3,489.7 4,456.3 固定资产周转天数 147 129 108 84 66 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 122 116 126 119 118 应收帐款 914.7 977.5 1,290.0 1,269.7 1,484.3 流动资产周转天数 264 255 261 295 333 应收票据 864.1 835.9 1,140.9 1,092.8 1,332.5 应收帐款周转天数 60 53 56 56 55 预付帐款 82.0 79.0 135.6 87.9 152.1 存货周转天数 51 49 46 46 46 存货 762.8 974.2 903.1 1,197.0 1,102.6 总资产周转天数 524 496 484 479 486 其他流动资产 195.4 665.3 435.0 431.9 510.7 投资资本周转天数 357 334 327 286 255 可供出售金融资产 16.5 2.1 13.4 10.7 8.7 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 10.7% 11.3% 11.7% 11.9% 11.9% 投资性房地产 22.0 6.0 6.0 6.0 6.0 ROA 9.0% 9.3% 9.9% 10.0% 10.2% 固定资产 2,269.3 2,328.6 2,052.0 1,775.3 1,498.7 ROIC 12.4% 16.3% 14.9% 16.5% 20.2% 在建工程 92.0 121.1 121.1 121.1 121.1 费用率 无形资产 1,031.9 1,315.8 1,252.2 1,188.7 1,125.1 销售费用率