敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年8月7日 贝因美（002570.SZ） 食品饮料 发改委罚款靴子落地，保护国产态度再度被印证 公司简报 ◆发改委调查靴子落地，多数竞争对手被罚 发改委公布了其对奶粉企业反垄断调查的最终结果：合生元、美赞臣、多美滋等6家洋品牌被罚款6.7亿元，贝因美、明治和惠氏免除处罚。 ◆罚款不会改变行业长期结构升级趋势，政府保护国产意图再次凸显 我们对该事件的解读是： 1）发改委罚款将使未来1-2年内企业几乎不可能直接提价，但并不意味着行业结构升级停止。我们认为导致中国奶粉价格高企两大根本因素——独生子女政策下“以价论质”的消费心理和渠道结构过长的现状未变，高价奶粉需求依然强劲。未来企业或通过加速新品推出方式进行结构升级，行业依然有望保持快速增长。 2）更需看到政府对国产的支持态度再度被印证。奶粉作为婴幼儿的粮食具有战略性意义，关乎社会维稳和政府形象，我们认为政府对国产品牌的保护才刚刚开始。政府意志对奶粉产业竞争格局具有非常重要的导向性，美国WIC计划和日本征收超高关税均是其本土奶粉占主导的原因。 ◆降价对贝因美收入影响有限，对毛利影响有望通过结构升级对冲 我们认为收入降级将对行业整体增速影响幅度不会很大。根据终端调研，各品牌主流产品一般降价10元，部分产品20元，且企业可通过减少促销等方式转嫁。其中美赞臣预计降价对整体收入减少3000万美元，毛利率下降2.5%，简单推算其中国区收入减少3.5%，毛利率下滑0.8个点。 通过终端调研，贝因美产品平均降价应在7%左右，半年收入负影响大概也在3.5%左右，考虑对经销商库存的补贴，预计今年降价对收入影响不会超过5%。我们暂时不考虑价格下降后对其他国产品牌份额的挤压，假设下半年销量增长维持上半年水平，则全年奶粉收入增长25%以上。同时我们认为出厂价的降低可以被结构升级带来的价格提升充分对冲，因此其毛利率不会下降，但考虑到原奶成本攀升风险，我们认为全年毛利率将有所降低，但在收入增长费用摊薄的背景下，净利率依然可提升2-3个点。 ◆乳制品估值最低，维持买入评级 长期看，贝因美作为国产奶粉龙头，未来将享受市场份额不断提升带来的收入较快增长，以及规模效应下费用摊薄带来的盈利能力提升，长期增长潜力巨大。作为乳制品中壁垒最高、增长最快的子品类的龙头，其当前估值位于乳制品行业最低，潜力明显被低估，维持“买入”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 4,727 5,354 6,583 8,252 10,251 营业收入增长率 17.34% 13.28% 22.95% 25.35% 24.23% 净利润（百万元） 437 509 809 1,058 1,425 净利润增长率 3.48% 16.59% 58.86% 30.68% 34.75% EPS（元） 0.68 0.80 1.27 1.65 2.23 P/E 48 42 26 20 15 买入（维持） 当前价/目标价：33.8/37.99元 目标期限：6个月 分析师 邢庭志 (执业证书编号：S0930513030001) 22169078 xingtz@ebscn.com 联系人 刘颜 021-22169108 liuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.39 总市值(亿元)：211.47 一年最低/最高(元)：16.38/43.95 近3月换手率：107.17% 股价表现(一年) -20%25%70%115%160%08-1209-1211-1212-1202-1304-1305-1307-13贝因美沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.30 31.45 157.81 绝对 7.30 23.46 155.26 相关研报 新西兰奶粉再曝污染门，国产龙头贝因美受益 ····································· 2013-08-04 业绩大幅超预期，继续大力推荐 ····································· 2013-07-02 辅食汞超标直接及间接影响均有限，下跌就是买入机会 ····································· 2013-05-01 2013-08-07 贝因美 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%70%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 4,727 5,354 6,583 8,252 10,251 营业成本 1,699 1,893 2,494 3,143 3,832 折旧和摊销 93 104 110 119 126 营业税费 53 71 79 99 123 销售费用 2,077 2,188 2,468 2,986 3,607 管理费用 348 480 474 619 789 财务费用 1 -20 -22 -24 -27 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 544 741 1,088 1,424 1,921 利润总额 589 723 1,079 1,410 1,900 少数股东损益 -1 0 0 0 0 归属母公司净利润 436.94 509.42 809.26 1,057.53 1,425.07 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 4,289 4,569 5,414 6,628 8,136 流动资产 3,020 3,083 3,886 5,095 6,716 货币资金 2,004 2,206 2,518 3,337 4,580 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 315 228 438 549 682 应收票据 11 7 8 13 15 其他应收款 13 36 35 41 58 存货 566 546 757 969 1,149 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,093 1,084 1,086 1,109 1,039 无形资产 119 140 137 135 134 总负债 1,104 1,172 1,208 1,527 1,927 无息负债 784 1,172 1,208 1,527 1,927 有息负债 320 0 0 0 0 股东权益 3,185 3,396 4,206 5,101 6,209 股本 426 426 639 639 639 公积金 1,820 1,860 1,728 1,834 1,844 未分配利润 940 1,110 1,838 2,628 3,726 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 420 1,009 486 1,081 1,545 净利润 437 509 809 1,058 1,425 折旧摊销 93 104 110 119 126 净营运资金增加 380 -339 826 571 578 其他 -490 735 -1,259 -667 -584 投资活动产生现金流 -185 -210 -196 -125 -13 净资本支出 -185 -210 -75 -125 -25 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 0 -122 0 12 融资活动现金流 1,204 -597 22 -137 -289 股本变化 43 0 213 0 0 债务净变化 -483 -320 0 0 0 无息负债变化 31 388 36 319 400 净现金流 1,440 202 311 819 1,243 资料来源：光大证券、上市公司 0%5%10%15%20%25%30%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%35%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-08-07 贝因美 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 17.34% 13.28% 22.95% 25.35% 24.23% 净利润增长率 3.48% 16.59% 58.86% 30.68% 34.75% EBITDAEBITDA增长率 2.38% 32.62% 42.54% 29.19% 32.97% EBITEBIT增长率 -1.48% 36.12% 47.88% 31.31% 35.26% 估值指标 PE 48 42 26 20 15 PB 7 6 5 4 3 EV/EBITDA 22 16 17 13 10 EV/EBIT 25 19 19 14 10 EV/NOPLAT 34 27 26 19 14 EV/Sales 3 3 3 2 2 EV/IC 5 5 6 5 4 盈利能力（%） 毛利率 64.05% 64.65% 62.12% 61.92% 62.62% EBITDA率 13.48% 15.78% 17.86% 18.40% 19.70% EBIT率 11.52% 13.84% 16.19% 16.96% 18.47% 税前净利润率 12.46% 13.50% 16.39% 17.09% 18.54% 税后净利润率（归属母公司） 9.24% 9.51% 12.29% 12.82% 13.90% ROA 10.17% 11.15% 14.95% 15.96% 17.51% ROE（归属母公司）（摊薄） 13.72% 15.00% 19.24% 20.73% 22.95% 经营性ROIC 13.85% 18.17% 22.52% 25.43% 30.84% 偿债能力 流动比率 3.21 2.67 3.26 3.38 3.52 速动比率 2.61 2.19 2.63 2.73 2.92 归属母公司权益/有息债务 9.95 - - - - 有形资产/有息债务 12.91 - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.68 0.80 1.27 1.65 2.23 每股红利 0.00 0.00 0.25 0.50 0.67 每股经营现金流 0.66 1.58 0.76 1.69 2.42 每股自由现金流(FCFF) -0.10 1.16 0.02 0.75 1.49 每股净资产 4.98 5.31 6.58 7.98 9.72 每股销售收入 7.40 8.38 10.30 12.91 16.04 资料来源：光大证券、上市公司 2013-08-07 贝因美 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 邢庭志，合肥工业大学管理学学士；2007-2011年任职于北京盛初咨询公司，咨询部高级合伙人，专职酒类等消费品企业战略和营销咨询；2011-2012年任职于齐鲁证券食品饮