《反垄断法》罚款事项靴子落地，利空出尽维持买入

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年8月12日 老凤祥（600612.SH） 批发和零售贸易 《反垄断法》罚款事项靴子落地，利空出尽维持买入 公司简报  ◆违反《反垄断法》，五家金店合计罚款1009万元：  新闻：《反垄断法》第十六条规定行业协会不得组织本行业的经营者从事《反垄断法》禁止的垄断行为。因行业协会在组织各金店达成、实施垄断协议中起到了主导作用，情节较重，社会影响较大，依法对其处以最高50万元罚款。老凤祥银楼、老庙、亚一、城隍珠宝、天宝龙凤五家金店违反了《反垄断法》第十三条关于禁止具有竞争关系的经营者达成固定或者变更商品价格的垄断协议的规定。考虑到五家金店在调查前已主动停止了违法行为，在调查过程中能够积极配合，并承诺整改，依法对其处以上一年度相关销售额1%的罚款，共计人民币1009.37万元。  ◆利空出尽，继续看好和推荐老凤祥：  我们继续看好和推荐老凤祥，主要逻辑有1）老凤祥罚款327.29万元，豫园商城501.96万元，和之前媒体宣布的骇人听闻的20多亿罚款大相径庭，我们解读为利空出尽，应是正面的利好。2）我们预计公司二季度业绩较好，4月份由于国际金价暴跌，导致黄金产品的需求飙升；尽管黄金产品相对毛利率较低，但其销量增加令黄金产品的毛利额大幅上升。从竞争对手披露业绩情况看，今年二季度（4-6月）六福珠宝在内地的黄金产品零售业务同店销售增长达130%，黄金产品零售业务的收入及毛利均增长100%以上；同期周大福的黄金产品同店销售增长也达到了78%。3）从7月份50家重点零售企业和社销数据来看，黄金珠宝一枝独秀，销售依然火爆（7月限额以上黄金珠宝品类销售同比增长41.70%，较6月30.18%的增速提升11.52个百分点；7月份，50家大型零售企业金银珠宝类商品继续保持加速增长的态势，销售增速达41.0%，高于6月份的36.9%）。我们认为如果8、9月份黄金销售依然能保持增长态势，则黄金饰品业务占比最大的龙头公司老凤祥业绩将有持续稳定的可观增速。4）近期周期股行情将对黄金珠宝股有拉动作用，同时二胎放宽预期，也将提升黄金珠宝需求攀升的预期。 ◆维持买入评级，看好公司行业龙头地位： 我们调整公司2013-2015年EPS分别为1.44/1.83/2.25元（之前为1.48/1.89/2.33元），以2012年为基期三年CAGR为24.4%。老凤祥作为A股营业规模最大的黄金珠宝企业，业务较纯且历史品牌知名度较高，因此在未来行业集中度的整合中具有一定先发优势。我们给予公司6个月目标价26.0元。我们建议明日开盘买入老凤祥，维持看好和推荐评级。 业绩预测和估值指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 21,126 25,553 31,930 39,551 47,158 营业收入增长率 47.62% 20.95% 4.95% 23.87 19.24% 净利润（百万元） 523 611 751 956 1,178 净利润增长率 78.97% 16.90% 22.83% 27.26% 23.28% EPS（元） 1.00 1.17 1.44 1.83 2.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.11% 22.14% 23.48% 24.11% 24.01% P/E 17 15 12 10 8 P/B 4 3 3 2 2 买入（维持） 当前价/目标价：17.44/26.0元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930510120009) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 梁江泽 021-22169312 liangjz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.23 总市值(亿元)：91.23 一年最低/最高(元)：15.70/26.30 近3月换手率：22.70% 股价表现(一年) -20%-5%10%25%40%08-1209-1211-1212-1202-1304-1305-1307-13老凤祥沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.62 -3.04 -4.88 绝对 -1.50 -1 .44 -6.83 相关研报 业绩符合预期，毛利率未来仍有提升空间 ····································· 2013-04-23 业绩基本符合预期，预计1Q2013收入端环比大幅改善 ····································· 2013-03-05 业绩超预期，3Q单季收入增速大幅提升为主因 ····································· 2012-10-25 2013-08-12 老凤祥 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 相关报告 2010-08-23老凤祥：业绩符合预期，业务向零售渠道倾斜-1H2010老凤祥中报简评 2010-10-27老凤祥：业绩符合预期，未来业绩增厚可期---老凤祥2010年3季报点评 2011-04-13老凤祥：业绩超预期，业务量价齐升及新增股权并表是主因---1Q2011业绩预增公告点评 2011-04-26老凤祥：业绩远超预期，量价齐升下的高成长---2010年报及1Q2011季报点评 2011-06-08黄金珠宝行业深度报告：熠熠生辉之朝阳行业，渠道和品牌优势者胜出 2011-07-12老凤祥：业绩符合预期，尽享行业景气盛宴---1H2011中报业绩预增点评 2011-08-26老凤祥：业绩超预期，并表因素贡献较多利润---1H2011中报点评 2011-10-28老凤祥：业绩持续超预期，受益金价上涨的行业龙头---3Q2011季报点评 2012-01-19 老凤祥：业绩基本符合预期，四季度金价下滑致使增速放缓---2011年业绩预增公告点评 2012-03-09 老凤祥：业绩符合预期，四季度业绩下滑不改行业高景气度---2011年业绩快报点评 2012-03-30 老凤祥：“质量门”为个别产品疏忽，行业龙头地位仍应肯定---公司公告点评 2012-04-26 老凤祥：业绩符合预期，收入及利润受金价下滑影响有所放缓---2011年报&1Q2012季报点评 2012-06-27 老凤祥：加速营销网络建设，继续优化产品结构----2011年股东大会点评 2012-07-26 老凤祥：业绩略低于预期，营业外收入大幅减少是主因---1H2012业绩快报点评 2012-08-30 老凤祥：业绩符合预期，扣非后较低增速为股权投资收益及实际所得税率变化所致---1H2012中报点评 2012-10-26 老凤祥：业绩超预期，3Q单季收入增速大幅提升为主因---3Q2012中报点评 2013-03-05 老凤祥：业绩基本符合预期，预计1Q2013收入端环比大幅改善---2012业绩快报点评 2013-04-23 老凤祥：业绩符合预期，毛利率未来仍有提升空间---2012年报&1Q2013季报点评 2013-08-12 老凤祥 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 21,126 25,553 31,930 39,551 47,158 营业成本 19,283 23,460 29,325 36,307 43,273 折旧和摊销 0 0 51 55 59 营业税费 147 158 224 277 330 销售费用 49 55 543 672 802 管理费用 288 323 415 494 566 财务费用 151 181 195 222 44 公允价值变动损益 -41 11 0 0 0 投资收益 3 0 0 0 0 营业利润 845 1,004 1,276 1,578 1,944 利润总额 911 1,067 1,276 1,578 1,944 少数股东损益 160 182 200 220 270 归属母公司净利润 522.94 611.31 750.84 955.51 1,178.00 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 7,277 8,885 9,946 12,050 14,147 流动资产 6,206 7,717 8,858 10,967 13,072 货币资金 1,116 1,878 1,916 2,373 2,830 交易型金融资产 40 44 16 16 16 应收帐款 295 260 479 593 707 应收票据 0 0 38 47 57 其他应收款 14 157 319 396 472 存货 4,497 5,277 5,855 7,251 8,645 可供出售投资 144 178 200 200 200 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 10 6 4 4 4 固定资产 368 451 464 471 471 无形资产 137 139 135 132 128 总负债 4,773 5,708 6,132 7,251 8,134 无息负债 2,456 3,009 3,260 3,923 4,573 有息负债 2,317 2,699 2,872 3,328 3,561 股东权益 2,504 3,177 3,814 4,799 6,012 股本 436 523 523 523 523 公积金 843 811 884 84 884 未分配利润 890 1,427 1,792 2,557 3,500 少数股东权益 335 416 616 836 1,106 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 -88 751 347 464 753 净利润 523 611 751 956 1,178 折旧摊销 0 0 51 55 59 净营运资金增加 1,356 697 1,155 1,446 1,455 其他 -1,967 -557 -1,610 -1,993 1,938 投资活动产生现金流 -98 -54 26 -50 -50 净资本支出 45 63 50 50 50 长期投资变化 10 6 0 0 0 其他资产变化 -152 -124 -24 -100 -100 融资活动现金流 399 66 -336 44 -246 股本变化 101 87 0 0 0 债务净变化 604 382 173 456 233 无息负债变化 572 553 251 663 650 净现金流 212 762 37 457 456 资料来源：光大证券、上市公司 0%20%40%60%80%100%050010001500201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%60%01000020000300004000050000201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-08-12 老凤祥 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 47.62% 20.95% 24.95% 23.87% 19.24% 净利润增长率 78.97% 16.90% 22.83% 27.26% 23.28% EBITDAEBITDA增长率 63.80% 13.70% -1.74% 21.85% 21.1