【债券日报】：美联储加息靴子落地并非利空出尽
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券日报】（2018-09-27） 美联储加息靴子落地并非利空出尽 债市投资策略： 美联储加息靴子落地并不意味着利空出尽，国内债市面临的通胀、海外和监管压力四季度依然难言缓和，基本面仍有望保持平稳，难以给利率带来更大的下行动力。从历史经验来看，四季度利率往往面临较大波动，我们依然建议机构谨慎操作。 第一，美联储加息靴子落地并非利空出尽。周三债券市场打破了近期的小幅盘整行情，一级市场和二级市场都出现了一定程度的回暖。对此，市场有观点认为，明天凌晨的美联储加息意味着国内债市利空出尽，利率将迎来新一轮的下行。暂且不论明天美联储加息后，中国央行是否会跟随加息，对美联储加息意味着国内债市利空出尽的观点我们并不认同： 首先，从基本面的角度看，经济企稳的势头正在逐渐显现。近期政府继续密集出台稳增长政策，通过乡村振兴、减税降费、刺激基建等多重手段稳定经济预期，因此年内经济基本面有望继续保持稳定，进一步下行的概率并不高，难以对债市带来支撑。 其次，美联储加息带来的利率和汇率压力不容忽视。明天凌晨美联储大概率将实施年内第三次加息，12月再次加息的概率也很高，美债利率在短端利率上行、经济向好预期、通胀预期的推动下，进一步上行仍是大概率事件，美元指数也有望继续攀升，美债利率上行对国内利率的传导压力仍将继续，美元指数强势对人民币汇率的压力也将持续发酵。 再次，通胀上行压力仍在继续加大。我们在昨天的日报中曾分析过，9月食品价格仍在超季节性上涨，9月CPI大概率将在8月的基础上进一步上升，而油价近期持续向上突破，对通胀的传导压力也将逐渐显现。 最后，年底多项监管文件将正式实施，银行业务调整压力不容忽视。去年底到今年初，监管层出台包括302号文、流动性新规、大额风险暴露管理办法、资管新规等一系列监管文件，其中许多文件都将于2018年年底正式实施或过渡期结束，根据我们对银行业的调研，前期部分银行业务调整较慢，监管层已明确年底前将按照前期发布的文件要求严格验收整改成果，四季度部分整改不到位的银行或将面临较大的业务调整压力。 第二，伊朗出口持续下降，油市供需进一步趋紧，油价可能飙升。受美国制裁伊朗影响，日、韩、法等国已经不再从伊朗进口石油，而近期伊朗出口量和产量大幅降低，导致原油市场趋紧，而且，市场担忧美国十一月初将对伊朗石油出口进行制裁，若伊朗反击，或对油市造成重创。从需求来看，EIA原油需求显示，需求自5月以来明显增加，而库存方面，原油库存自2017年底开始快速降低，表明原油市场已经进入紧平衡状态，油价上涨便不足为奇。后续来看，若伊朗石油出口遭禁，叠加尼日利亚、委内瑞拉等国受国内经济影响产油量不断降低，增产恐不能弥补供给缺口，油市供需将进一步趋紧，油价可能飙升。 若油价继续上涨，将推动国内外通胀走高。此前我们曾提到，若油价继续上行，油价进一步走高将对美国通胀带来显著影响，对本轮通胀回升以来数据进行分析，二者的关系显示，油价每上升1美元，将推升美国通胀上升0.05个百分点。因此，若未来油价继续走高，将对美国通胀带来显著影响，叠加美国薪资增速走高、贸易战引发的进口产品价格走高等，通胀大幅上升可能使得美联储加快加息步伐。对于国内而言，随着本轮油价上升，国内成品油价大幅上升，对国内通胀的影响同样不容忽视。我国成品油定价机制以布伦特、迪拜和米纳斯三地原油价格为基准，再加国内平均加工成本和合理利润确定价格，所以国内成品油价格与国际原油价格的关联程度较强，国外油价的上涨将会带动国内油价的上调。若国际油价继续上涨，国内成品油价格上涨空间依然较大，将加重国内通胀压力。 证券分析师：吉灵浩 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 执业编号：S0360515070004 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《央行意外投放M LF，关注资金面边际变化——华创债券日报2018-9-17》 2018-09-17 《贸易战升级，稳经济预期提升——华创债券日报2018-9-18》 2018-09-18 《四季度不确定性在哪里?——华创债券日报2018-9-19》 2018-09-20 《理财投资股票细则仍待监管再明确——华创债券日报2018-9-20》 2018-09-20 《食品价格涨势延续，警惕CPI持续超预期风险——华创债券日报2018-09-26》 2018-09-26 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2018年09月27日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、债券市场展望：美联储加息靴子落地并非利空出尽 .........................................................................................4 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 油价近期明显上涨 ...................................................................................................................................4 图表 2 伊朗和委内瑞拉产量减少 .........................................................................................................................4 图表 3 原油需求大幅增加 ...................................................................................................................................5 图表 4 原油库存自2017年底大幅降低 ................................................................................................................5 图表 5 油价和美国通胀相关性较强 .....................................................................................................................5 图表 6 国内成品油价格走势与国际油价较为一致 ................................................................................................5 图表 7 我国汽油最高零售价指导价大幅上升 .......................................................................................................6 图表 8 我国CPI交通工具用燃料走势与最高零售价走势基本一致........................................................................6 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、债券市场展望：美联储加息靴子落地并非利空出尽 周三债券市场交投依然较为清淡，受资金面依然偏松和公开市场不跟随美联储加息的预期影响，利率债收益率出现了一定程度的下行，3、5年品种下行幅度大于短端和长端。国债期货低开高走，全天收涨。后期我们关注： 第一，美联储加息靴子落地并非利空出尽。周三债券市场打破了近期的小幅盘整行情，一级市场和二级市场都出现了一定程度的回暖。对此，市场有观点认为，明天凌晨的美联储加息意味着国内债市利空出尽，利率将迎来新一轮的下行。暂且不论明天美联储加息后，中国央行是否会跟随加息，对美联储加息意味着国内债市利空出尽的观点我们并不认同： 首先，从基本面的角度看，经济企稳的势头正在逐渐显现。年初以来，经济数据出现了持续的回落，尤其是中美贸易战以来，市场对未来外贸失速下行，带动经济继续下行的预期不断强化。但从实际经济的走势来看，一方面在中美贸易战不断升级的背景下，外贸数据不仅没有出现显著回落，反而不断超预期，中美贸易战对中国进出口数据的影响并不像市场想象的那么剧烈。另一方面，虽然工业、投资、消费等数据表现依然较为低迷，但边际上的积极变化已经开始出现，工业、消费触底企稳，投资当月同比反弹，都预示着在信贷发力、减税推进的背景下，经济正在逐渐向好的方向发展。而近期政府继续密集出台稳增长政策，通过乡村振兴、减税降费、刺激基建等多重手段稳定经济预期，因此年内经济基本面有望继续保持稳定，进一步下行的概率并不高，难以对债市带来支撑。 其次，美联储加息带来的利率和汇率压力不容忽视。明天凌晨美联储大概率将实施年内第三次加息，12月再次加息的概率也很高，美债利率在短端利率上行、经济向好预期、通胀预期的推动下，进一步上行仍是大概率事件，美元指数也有望继续攀升，美债利率上行对国内利率的传导压力仍将继续，美元指数强势对人民币汇率的压力也将持续发酵。 再次，通胀上行压力仍在继续加大。我们在昨天的日报中曾分析过，9月食品价格仍在超季节性上涨，9月CPI大概率将在8月的基础上进一步上升，而油价近期持续向上突破，对通胀的传导压力也将逐渐显现。 最后，年底多项监管文件将正式实施，银行业务调整压力不容忽视。去年底到今年年初，监管层出台包括302号文、流动性新规、大额风险暴露管理办法、资管新规等在内的一系列监管文件，其中许多文件都将于2018年年底正式实施或过渡期结束，根据我们对银行业的调研，前期部分银行业务调整较慢，监管层已经下发通知年底前将按照前期发布的文件要求严格验收整改成果，四季度部分整改不到位的银行或将面临较大的业务调整压力。 第二，油价突破80美元，警惕油价飙升对通胀的影响。受周日OPEC+部长级会议上俄罗斯和沙特拒绝增产影响，本周油价突破80、81美元两大关口，创2014年11月以来新高。 图表 1 油价近期明显上涨 图表 2 伊朗和委内瑞拉产量减少 资料来源： wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 沙特和俄罗斯拒绝增产，油价大幅上行。上周以来，受沙特和俄罗斯相继表示80美元的油价是合适的影响，油价大幅上涨，周四，特朗普发推称OPEC垄断集团现在必须降低价格，对油价再度施压，同时，媒体报道称沙特和俄罗斯正在讨论增产的可能性，或许在周日在阿尔及尔举行的OPEC+部长级会议上将决定增产规模，导致油价涨幅收窄。但是随后举行的主要产油国会议沙特和俄罗斯拒绝了特朗普的要求，一致排除了立即增产的可能性，称目前油价合适，无需增产，导致本周油价大幅上涨。 图表 3 原油需求大幅增加 图表 4 原油库存自2017年底大幅降低 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 伊朗出口持续下降，油市供需进一步趋紧，油价可能飙升。受美国制裁伊朗影响，日、韩、法等国已经不再从伊朗进口石油，而近期伊朗出口量和产量大幅降低，导致原油市场趋紧，而且，市场担忧美国十
