请务必阅读正文之后的重要声明部分 西王食品(000639.SZ) 产品结构持续升级，旺季放量可期 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：19.6-24.5 分析师分析师 谢刚胡彦超 S0740510120005S0740512070001021-20315178021-20315176xiegang@r.qlzq.com.cn huyc@r.qlzq.com.cn2013年8月5日 基本状况 总股本(百万股) 188.32 流通股本(百万股) 86.44 市价(元) 16.92 市值(百万元) 2920 流通市值(百万元) 1462.64 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2011A2012A2013E 2014E2015E营业收入（百万元） 1,840.5 2,480.4 2,906.0 3,810.3 4,356.6营业收入增速53.01% 34.77% 17.16% 31.12% 14.34%净利润增长率 36.26% 25.39% 28.62% 37.08% 26.22%摊薄每股收益（元）0.91 0.76 0.98 1.34 1.69 前次预测每股收益（元）0.91 0.76 0.98 1.34 1.69 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市 市盈率（倍） 31.69 19.55 17.32 12.63 10.01 PEG 0.87 0.77 0.60 0.34 0.38 每股净资产（元）7.32 5.44 6.12 7.11 8.40 每股现金流量（元） -0.67 0.00 0.44 1.00 1.64 净资产收益率12.41% 13.97% 15.97% 18.85% 20.13%市净率 3.93 2.73 2.77 2.38 2.02 总股本（百万元）125.55 188.32 188.32 188.32 188.32 备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  我们近期对西王食品小包装食用油的终端销售情况进行了草根调研，情况如下：  （1）7月以来，西王对小包装玉米油进行了促销活动，以消除3月逆势上调出厂价对销量的负面影响； （2）通过差异化的促销手段推动高端鲜胚玉米油放量，近期促销活动集中于3L、4L包装的鲜胚玉米油，但5L包装的普通玉米油基本不参与促销。  （3）新品哈恩牌橄榄油目前已经开始以礼盒装的形式在团购渠道进行推广，但KA终端还没有看到产品销售，主要原因是公司仍在对橄榄油的品牌、渠道、价格体系进行评估并收集经销商和消费者反馈，等待时机成熟后再进行大范围推广。  （4）根据经销商调研，我们推测7月公司小包装玉米油销量在1.2-1.3万吨，较6月环比增长超过100%，同比增长在10%-20%；其中高端的鲜胚玉米油同比销量增长超过200%，占比达到10%。  二季度受到提价的负面冲击，公司销量同比下滑10-20%，但在成本端下降和提价的双重刺激下，毛利率和净利润率都创出历史最高水平。西王在二季度淡季价格体系和渠道梳理完成后，三季度通过加大促销活动手段实现旺季相对较快的销售放量，从而在销量和利润之间寻找一个均衡点，既保持一定的销量增长和市场占有率，又有相对合理的利润。我们预计3季度销量同比增长10%-20%，利润率同比上升。  我们判断西王在旺季的加大促销、增加赠品等活动隐形降价，将带来销售端明显放量，而西王2季度的毛利率已经是历史最高值，在提价和成本下滑给予的双重空间下，若3季度毛利率保持在25-30%，则公司营销端的操作空间将是非常大的，有利于量价利均衡，并将加速公司食用油产品结构高端化升级步伐。 食用油脂 公司研究简报此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司简报  维持我们年初的深度报告《利润三级跳、跃出第二步（20130128）》中的推荐逻辑——“2013年销售稳步增长，费用率回落，将是五年来首次利润增速超过小包装销量增速的拐点之年。”通过2013年前两个季度经营和财务数据的表现，我们认为基本面正在逐步验证了我们当时的逻辑和判断。  维持2013-15年EPS为0.98、1.34、1.69元之盈利预测，虽然今年以来已有20%的绝对收益，但估值仍具备明显吸引力，未来6-12个月目标股价19.6-24.5元，对应2013年20-25xPE，重申“买入”评级。  可能的风险：玉米油行业或个别公司出现严重食品安全问题、公司小包装玉米油规模扩张低于预期、销售费用大幅超预期、金龙鱼与福临门大幅让利及持续价格竞争可能挤压西王食品的中长期生存空间。 图表3：公司销售终端数保持稳健增长 0200004000060000800001000001200002008A 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E终端进店数来源：AC尼尔森、齐鲁证券研究所 图表1：西王小包装月度销量（吨） 图表2：西王散油月度销量（吨） 05000100001500020000250002010年2011年2012年2013年01000200030004000500060007000800090002011年2012年来源：经销商草根调研、齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司简报 图表4：西王食品的小包装玉米油量、价、毛利假设 小包装玉米油2008A2009A2010A2011A2012A2013E2014E2015E产能（万吨）15.0015.0015.0015.0030.0030.0030.0030.00产量（万吨）0.421.864.508.7612.3015.0018.0020.70产能利用率2.80%12.40%30.00%58.40%41.00%50.00%60.00%69.00%销量（万吨）0.441.794.658.7612.3014.0018.0020.70产销率105%96%103%100%100%100%100%100%不含税销售单价（元/吨） 11909.61 10307.12 10465.55 12576.59 13000.00 13358.98 14193.92 14694.88销售收入（百万元）52.40184.50486.651101.711599.001870.262554.913041.84单位成本（元/吨）10617.307234.517605.319369.279178.009351.2910077.68 10433.37销售成本46.72129.50353.65820.751128.891309.181813.982159.71毛利额5.6955.00133.00280.96470.11561.08740.92882.13毛利率10.9%29.8%27.3%25.5%29.4%30.0%29.0%29.0%含税出厂价（5L)71.3261.7262.6775.3177.0080.0085.0088.00不含税出厂价（5L）63.1254.6255.4666.6568.1470.8075.2277.88来源：齐鲁证券研究所 图表5：西王食品的精炼玉米油量、价、毛利假设 精炼油-散装2008A2009A2010A2011A2012A2013E2014E2015E产能（万吨）20.1620.1620.1620.1630.0030.0030.0030.00精炼油产量7.998.4811.3913.5918.3022.0026.0028.00产能利用率40%42%56%67%50%60%70%70%产量（万吨）7.576.626.744.836.007.008.007.30销量（万吨）7.856.466.744.836.007.008.007.30产销率104%98%100%100%100%100%100%100%不含税销售单价（元/吨） 9606.446783.837443.009564.469378.0010034.46 10837.2211704.19销售收入（百万元）754.11438.24501.43461.96562.68702.41866.98854.41单位成本（元/吨）8754.835985.396570.688169.578653.089311.9810056.94 10861.49YOYNA-31.63%9.78%24.33%5.92%7.61%8.00%8.00%销售成本687.25386.66442.66394.59519.18651.84804.55792.89毛利额66.8551.5858.7767.3743.5050.5762.4261.52毛利率8.9%11.8%11.7%14.6%7.7%7.2%7.2%7.2%来源：齐鲁证券研究所 图表6：西王食品的玉米胚芽粕量、价、毛利假设 玉米胚芽粕2008A2009A2010A2011A2012A2013E2014E2015E压榨玉米胚芽19.6219.2224.3532.4030.0033.0036.0040.00理论压榨能力（万吨）23.4023.4033.4836.0052.1752.1752.1752.17产能（万吨）13.4613.4619.2520.7030.0030.0030.0030.00产量（万吨）11.2811.0514.0018.6317.2518.9820.7023.00产能利用率84%82%73%90%75%70%70%70%销量（万吨）10.9611.2415.3917.3917.2518.9820.7023.00产销率97%102%100%100%100%100%100%100%单价（元/吨）1173.561161.361227.731355.691423.471523.121644.971776.56销售收入（百万元）128.62130.54188.94235.75245.55289.01340.51408.61销售成本（百万元）123.68125.81178.36208.67231.06267.34314.97377.96毛利额4.954.7210.5827.0814.4921.6825.5430.65毛利率4.0%3.75%5.6%11.5%5.9%7.5%7.5%7.5%来源：齐鲁证券研究所 此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司简报 图表7：西王食品销售预测表 项 目2010201120122013E2014E2015E精炼油-小包装平均售价（元/吨）10,465.5512,576.5913,000.0013,358.9814,193.9214,694.88增长率（YOY）—20.17%3.37%2.76%6.25%3.53%销售数量（万吨）4.658.7612.3014.0018.0020.70增长率（YOY）—88.39%40.41%13.82%28.57%15.00%销售收入（百万元）486.651