公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 今世缘（603369） 证券研究报告 2022年11月21日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 43.38元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,254.50 流通A股股本(百万股) 1,254.50 A股总市值(百万元) 54,420.21 流通A股市值(百万元) 54,420.21 每股净资产(元) 8.48 资产负债率(%) 34.91 一年内最高/最低(元) 63.38/36.68 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《今世缘-季报点评:22Q3实现营收18.70亿同比增长26.15%，股权激励利好长期发展》 2022-10-29 2 《今世缘-公司点评:2022前三季度预计实现营收65.18亿同比+22.18%，股权激励利好长期发展，营收持续高增公司未来可期》 2022-10-14 3 《今世缘-季报点评:V系发力省外加速，高增势头持续》 2021-04-30 股价走势 产品结构持续升级，冲击目标增长可期 苏酒龙头之一，产品结构快速升级。今世缘起源于高沟酒厂，具备名酒基因。1996年成立今世缘品牌，定位中国人的喜酒；2004年创立国缘，定位中国高端中度白酒，布局次高端，2019国缘V9上市，跻身高端产品竞争。2021年特A+类同比增长35.7%，营收占比65%，收入向中高端倾斜，产品结构持续升级。 “十四五”冲击百亿目标，投资90亿扩建产能。公司计划到2025年实现营收过百亿，争取150亿。营销上采取“品牌+渠道”双驱动战略，突出差异化、高端化、全国化。“四大战役”显露成效，V系消费氛围浓厚，辐射带动品牌价值提升，开系300-500元价格带地位稳固，做实基本盘，省外渠道有序布局。为达成百亿目标，公司90.76亿元投资南厂区智能化酿酒陈贮中心，分五年完成，预计将新增优质浓香型原酒年产能1.8万吨、优质清雅酱香型原酒年产能2万吨，酱香产能提升展现今世缘跻身高端价格带雄心。 受益次高端价格带扩容，聚焦高质量。“喝少喝好”的消费趋势，加之高端产品价格上移，为次高端腾出更大增长空间，次高端量价齐升，今世缘提前布局、差异化竞争吃到扩容红利。今世缘坚持研发创新，“聚焦高质量，聚力新跨越”，坚持“好”字当头、能快则快，以“好”增添“快”的成色，2021年今世缘营收再次突破，同比增长25.1%，净利润同比增长29.5%。 省内精耕有成效，“分品提升，分区精耕”助力提高省内市占率。江苏市场是今世缘最重要的市场，今世缘93%的收入来自省内，但仍存在薄弱地带，有提升空间。为提升省内市占率，今世缘精细化管理，强势市场推动价格带全覆盖，薄弱市场重点突破，分类开发，实现了江苏省24.4%的增长，其中南京大区、苏南大区、苏中大区、淮海大区同比增速分别为19.8%、32.5%、32.9%、45.0%。 投资建议： 22Q3公司延续上半年整体高速增长态势，公司基本盘扎实，我们看好公司产品结构进一步优化，省内省外市场同步发力，营收再上新阶梯。因此我们预计2022-2024年营收78.3/97.1/122.62亿元，同增22.19%/24.01%/26.28%，归母净 利 润25.94/30.46/38.60亿 元 ， 同 增27.82%/17.45%/26.72%，EPS分别为2.07/2.43/3.08元股。给予公司23年估值区间23-27x，预计2023总市值区间为701-822亿元，对应目标价为55.9-65.6元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费，省内竞争加剧风险，省外渠道管理不善风险等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,121.59 6,408.46 7,830.45 9,710.37 12,262.41 增长率(%) 5.09 25.13 22.19 24.01 26.28 EBITDA(百万元) 2,197.64 2,786.07 3,586.45 4,191.28 5,275.19 净利润(百万元) 1,566.91 2,029.13 2,593.54 3,046.09 3,860.15 增长率(%) 7.46 29.50 27.82 17.45 26.72 EPS(元/股) 1.25 1.62 2.07 2.43 3.08 市盈率(P/E) 34.73 26.82 20.98 17.87 14.10 市净率(P/B) 6.58 5.85 4.84 4.14 3.50 市销率(P/S) 10.63 8.49 6.95 5.60 4.44 EV/EBITDA 29.51 21.29 12.10 9.88 7.46 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%2021-112022-032022-07今世缘沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 缘起高沟，苏酒双龙头之一 ........................................................................................................ 5 1.1. 1949-1995 高沟酒厂具备名酒基因，坚持低档定位使经营走了下坡路 ..................... 5 1.2. 1996-2013建今世缘新品牌，两次改制 ................................................................................. 6 1.3. 2013-2017行业需求结构重塑，调整细分市场瞄准婚庆市场 ........................................ 8 1.4. 2017至今 行业复苏，产品结构提升 ........................................................................................ 9 1.4.1. 特色营销，品牌价值提升 ............................................................................................... 10 1.4.2. 产品快速升级，水晶V系上市 ..................................................................................... 11 1.4.3. 产品结构优化，成立“V99”联盟体，国缘未来可期 ......................................... 12 2. 次高端升级扩容，今世缘乘势而上 .......................................................................................... 13 2.1. “十四五”计划公布，今世缘冲击百亿目标 ...................................................................... 14 2.1.1. 拟投资90亿扩产，今世缘加入酱酒竞争 ................................................................. 15 2.1.2. 设立V9事业部，跻身高端白酒竞争 .......................................................................... 16 2.1.3. 管理层持股比例高，股权激励逐渐完善，人才强企 ............................................ 16 2.2. 董事长周素明到龄退休，副董事长接任 ............................................................................... 18 3. “品牌+渠道”双驱动为今世缘赋能 ....................................................................................... 19 3.1. 品牌： 三大品牌指向明确，产品矩阵整合优化 ................................................................ 19 3.1.1. 国缘：V系引领增长，开系夯实基本盘 .................................................................... 20 3.1.2. 今世缘：聚焦喜庆特色，激活今世缘品牌 ............................................................... 20 3.1.3. 高沟：组建高沟酒销售公司，推动品牌复兴 .......................................................... 21 3.2. 渠道：渠道体系多元，升级“1+1+N”深度协销 ............................................................ 21 3.3. “三化方略”、“四大战役”奋力书写今世缘“十四五”篇章 ................................. 22 4. 省内市场有空间，省外市场待拓展 .......................................................................................... 23 4.1. 江苏双龙头格局稳定，今世缘省内仍有提升空间 ............................................................. 25 4.1.1. 江苏双龙头格局，今世缘多品牌参与竞争 ............................................................... 25 4.1.2. 省内分区精耕显成效，重点区域高速增长 ............................................................... 26 4.2. 省外市场有待开发 ......................................................................................................................... 29 5. 投资建议 ........................................................................................................................................ 30 5.1. 营业收入及用业成本拆分 .......................................................