天合光能：调研纪要

公司概况： 天合光能有限公司是一家专业从事晶体硅太阳能组件生产的美资跨国制造商，成立于 1997 年，总投资3.075 亿美元，注册资本 1.2 亿美元。公司主要生产太阳能电池及组件，也有硅锭、硅片生产线，2012年又开始拓展屋顶太阳能安装项目。天合光能公司于 2006 年 12 月18 日在纳斯达克上市，发行价每 ADR 18.50 美元，1ADR = 50 普通股。2013 年 Q1 季报，主要数据： 净营收:2.6 亿美元，环比降低 14%，同比下降 25.6%；总出货量:392.6MW，上一季度为 414.5MW，去年同期为 380MW；毛利润 440万美元，上一季度为 560 万美元，去年同期为 2,030 万美元；毛利率为 1.7%，上一季度为 1.9%，去年同期为 5.8%；运营亏损为 4,010 万美元，上一季度运营亏损 7,040 万美元，去年同期为运营亏损 3,990万美元；运营亏损率为 15.4%，上一季度运营亏损率 23.3%，去年同期运营亏损率为 11.4%；净亏损 6,370 万美元，上一季度为净亏损8,720 万美元，去年同期为净亏损 2,980 万美元；净亏损率为 24.5%，上一季度净亏损率 28.8%，去年同期净亏损率为 8.5%；截至 3 月 31日公司账上现金和现金等价物 8.22 亿美元，营运资本 2.38 亿美元。银行总贷款 12.26 亿美元，其中 3.95 亿美元为长期借款。 会议纪要： 时间：2013 年 7 月 23 日 地点：常州天合产业园 会议参与者：投资者关系经理，投资者，越秀证券 Q1,公司的产能规划和利用率如何？ 天合光能是光伏电池组件行业的前 3-5 名，尚德破产后，天合和英利的规模都比是较大的。2006 年公司在纳斯卡达克上市，整个光伏组件行业多年保持 30%的复合增长，天合的增长比行业的快一倍，达60%复合增速。 天合现在上游硅片产能 1.2GW，电池和组件2.4GW。部分硅片要外购，组件产能实际上还可做到 2.6GW。 开工率现在是满产，三班倒不停机，因为有一些维修维护，产能利用率在 95%以上。 订单一般预订一个月左右，因为光伏组件价格波动很快，不签长期订单。公司销售的单晶组件出货量占比小于 10%，基本都是多晶组件。 基本数据： 收盘价（截至 2013/7/29）:7.37 美元 股本结构：8,137.56 万 ADR 1ADR = 50 普通股 总市值：5.99 亿美元 52 周高低价：8.47/2.04 美元 每 ADR 净值：10.84 美元 主要股东： Templeton Investment Counsel, LLC 15.39% Platinum Investment Management Ltd. 12.19% 52 周行情图： 2.003.004.005.006.007.008.009.0012-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-06 数据来源：Wind 越秀证券研究部 分析员：鲁衡军 注册国际投资分析师 CIIA 电话：(86) 755-88319668-631 电邮：peter.lu@yxsh.hk 越秀证券——公司调研纪要 天合光能 (NYSE:TSL) 天合光能（NYSE:TSL） 请务必参阅尾页之免责声明。 Q2,天合光能的竞争优势？ 天合的竞争优势： 1、同行业中，公司的资产负债表最好。较好的资本结构有利于将业务拓展到电站领域。 2、天合的成本控制领先。公司垂直整合较好，具有硅片-电池-组件的产业链业务。由于上游硅片供需变化，现在这两年在外购硅片也很便宜。制造成本虽不是那么明显领先，但还是领先者之一。 3、生产技术、产品质量领先。公司具有的国家重点实验室，可以做高效电池研究，特殊领域如沙漠地区、潮湿地区等各种研究，全国只有公司和英利有此类实验室。公司的产品也是第一家获得 UL 认可的。4、全球化销售组织。天合在全球超过 20 国家地区有销售机构。 Q3, 近期光伏组件的价格走势？ 中国市场组件价格全球最低，去年 12 月-今年 1 月最低，大约 0.55 美金/瓦，最近几个月有点反弹，现在大约 0.58 美金/瓦。 欧洲原来最低是 0.60-0.63 美金/瓦，因为欧洲反倾销 11.8%的税，现在价格大约到了 0.70 美元/瓦。日本组件价格高些，要在 0.70 美元/瓦以上，以前价格更高，因为日本市场主要是高效多晶，这与屋顶分布式应用多相关。 Q4, 公司的产品毛利率走势？ 预计第二季度毛利率会上升，但也要看产品单价 ASP 的走势，因为成本在不断下降的。 第一季度组件平均售价 0.63 美元/瓦，毛利率1.4%，但是其中有部分固定资产减值，若没这部分的话毛利率是 4%左右，第二季度毛利率肯定要高于这个数。 二季度毛利和毛利率上升，欧洲抢装是因素之一。主要还是市场供需的调整，去年一些二、三线的厂商已经停产或部分停产，他们现在要再想冲上来但拿不到银行贷款，银行资金也很紧张，所以二、三线厂商短期没有资金去生产。另外也存在开工维持和技术进步因素，停产后再启动需要生产线调试等，量太小也不好做。 Q5, 国内“双反”对公司多晶硅成本的影响情况？ 上游多晶硅料的走势不是很清晰，因为中国针对美国和韩国反倾销税政策，美国达到 57%，但公司跟美国的硅料供应商没有长单，美国 Hemlock 去年的长单已经结束了。韩国 OCI 的长单有些影响，但是它的反倾销税是 2.4%，所以影响也不大。 公司的采购多晶硅料来源是比较平均的，如 GCL(保利协鑫)、瓦克、OCI、洛阳中硅等。硅片采购绝大部分是 GCL 的。如果国内 GCL 对多晶硅料加价的话，就不好说。 Q6, 非硅制造成本的下降情况？ 非硅制造成本，去年降了 30%，其中 70%的下降来自物料价格，如钢线，砂浆，EVA 等，银浆价格不好谈，都是随行情价，但可以使用上更节省。今年非硅成本也在降，但降的没有这么多。 去年第四季度非硅成本 0.51 美元/瓦，今年第一季又降了 10%左右，0.46 美元/瓦。今年年底看能否接达到 0.4 美元/瓦，如果三个季度每季度降 2 分还是有可能的。硅料如果按 19 美元/公斤的话，按消耗5.4 克/瓦计算，硅料成本大约 0.11 美元/瓦，组件总成本现在大约 0.57 美元/瓦，到年底预计就是 0.51美元/瓦。 天合光能（NYSE:TSL） 请务必参阅尾页之免责声明。 Q7, 公司的组件产品销售分布情况？ 前些年欧洲占了 90%。2012 年产品销售分布式美国 25%，德国 33%，中国 13%，其他还有日本、英国等。今年全年预计德国 20%，中国 20%，美国 17%。 日本一季度的出货量已经超过去年全年出货量，占总体的 10%，公司的产品在日本市场质量获得认可，但销售渠道需要一定的时间，日本喜欢用自己的国内品牌如 Sharp 等，日本的产品价格高些，在 0.7美元/瓦以上，因为日本市场主要是高效多晶产品，这与其屋顶分布式应用较多相关。 印度市场起来了，但是其销售货款不好回收，市场也不是很健康。 Q8, 欧洲市场以及谈判的情况？ 欧洲情况要看谈判进展以及第四季度出货量。因为近期组件价格反弹，公司在欧洲区有部分存货是不受双反影响的，所以三季度业绩会较好。 假如谈判破裂，欧洲市场就没了，今年整体行情刚比去年好点，市场可能又面临是价格战，价格又要下降。全球的光伏需求去年是 31GW，今年如果是 35-40GW，中国只有 8-10GW，占 20%，但中国的规划里面分布式占一半，做屋顶做需要时间的，需求怕是没那么快上来。 目前还是等欧洲的 8 月 6 日“双反”终裁，如果谈不成，整个欧洲市场就没了。国家领导人也都去谈了，感觉谈成的概率还是比较大。如果谈不下来，国内就要出相关刺激政策。 Q9, 可否进行产能转移规避双反？ 产能转移也比较麻烦，转移到东南亚也不太可行，产能转移需要资本开支，现在行业里公司都没资本开支了。如果去越南，因为那些地方产业链配套不齐全，什么都要搬过去，人工成本虽低，但总占比不大，只有几分钱，总体算成本未必合适。成本占比最大的还是原材料费用。 公司销售美国市场有百分之十几到 20%，给台湾工厂代做，避免美国的双反。但公司自有品牌高效多晶产品无法给台湾转代工。美国的双反，实质上便宜了台湾的电池片厂商，自己的终端受害，因为美国本土的制造成本肯定比台湾的还是要高。 Q10, 中国的光伏电站建设？ 公司的组件产能中，自己做电站也用一些。中国和美国的的电站市场环境不同，做电站需要资金周转快才可行，但是中国缺乏相应的融资渠道和投资电站的基金，即使做了电站也可能卖不掉，资金无法周转，风险就很大。 今年预计 100MW 电站要出售，净利润 10%，美国电站销售可能会高些。 Q11, 公司的财务风险？ 公司的负债率 70%，行业里算好的了。可转债（CB）去年直接还掉了，今年到期的 6 亿美金债务通过银行贷款循环滚动。公司现在市值 5.6 亿美元，但账上有 8 亿美元现金，还是具有安全边际。 Q12, 如何看待行业产业链的垂直整合？ 如果真正的全产业链垂直一体化，应该像石油公司，从开采到加油站加油全部做完。公司是做的光伏链的一段，没钱去收购或者做多晶硅生产，多晶硅已经形成了几大巨头。终端装机市场是比较分散的，一个一个项目要有当地的关系才好做，所以也不容易异地复制做大。 天合光能（NYSE:TSL） 请务必参阅尾页之免责声明。 免责申明 此刊物只供阁下参考，在任何地区或情况皆不可作为被视证券出售要约、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货其它投资产品可能在某些地区不买入出售或交易。载料由越秀有限公司(下称〝越秀证券〞 )编写，所载资料的来源皆被越秀证券认为可靠及准 编写，所载资料的来源皆被越秀证券认为可靠及准 确。 此刊物所载的见解、分析预测推断和期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点越秀证券或任何个人对其准确性完整不作担保。 此刊物所载的资料 (除另有说明 )、意见及推测反映越秀证券于最初发此刊物日期当的判断，可随时更改。 越秀证券、其母公司附属及 /或其关 连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间损失概不负任何责任。 此刊物可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告涉及到越秀证券身以外资料，越秀证券未有参阅关站，也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接 (包括连接 到越秀证券网站的地址及超级链)的目的，纯粹为了下方便及参考，连结网站的内容不构成本报告任何部份。阁下须承担浏览这些风险。 越秀证券、其母公司附属及 /或其关连公司以及它们的高级职员、董事工 (包括参与准备或发行此刊物的人 )可能 (1) 随时与此物所提到的任何公司建立或保持顾问，投资银行证券服务关系及 随时与此物所提到的任何公司建立或保持顾问，投资银行，或证券服务关系，及 (2) 已经向此刊物所提到的公司供了大量建议或投资服务。越秀证券、其母公司附属及 /或其关连公司的一位多董事，高级职员及 /或员工可能担任刊物所提到的证券乡发 行公司的董 事。此刊物对于收件人来说属机密文绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通发行的地方阅读之意图。此刊物的版权仅为越秀证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以形式翻复制登发表或引用 越秀证券有限公司 香港湾仔骆克道 188 号兆安中心 24 楼 电 话