改革憧憬延续,考验银行经营,长期信号意义大于短期实际影响

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 简评研究报告 ● 策略研究 2013年7月21日 改革憧憬延续 考验银行经营 ——长期信号意义大于短期实际影响 分析师：孙建波 ：（8610）8357 1306 ：sunjianbo@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511040002 秦晓斌 ：（8610）6656 8746 ：qinxiaobin@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511030001 （中国银河证券策略团队：孙建波、秦晓斌、王皓雪、姚玭、郭怡娴、孙思慧） 1．事件 2013年7月19日，中国人民银行宣布，自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。 （i）取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。 （ii）取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定。 （iii）对农村信用社贷款利率不再设立上限。 （iv）为继续严格执行差别化的住房信贷政策，促进房地产市场健康发展，个人住房贷款利率浮动区间暂不作调整。 2．我们的分析与判断 1）利率市场化进程快于预期，改革憧憬延续，有助于增强投资者对于改革的信心 我们认为，利率市场化的快速推进，在时间上超出市场预期的，反映了管理层加快市场化改革的信号。未来中国改革的核心是市场化，放开管制、打破垄断、激发市场主体活力、鼓励创业与创新，都是市场化的路径。普遍预期，利率市场化下一步将是存款保险制度的建立，届时，存款利率的市场化也将水到渠成。 李克强就任总理4个月松绑贷款利率，体现了改革的进程有序推进。三中全会将是经济体制改革的关键会议。改革憧憬与现实约束将是主导2013年股市运行的重要因素，而改革憧憬是正面的推动力量，利率市场化的快速推进，有助于增强投资者对于改革的信心，有利于体现改革憧憬对市场的支撑。 展望未来，贷款利率市场化之后，债券市场将加速发展，资本市场将更加完善。 2）有利于政府项目和大型国企降低财务压力，周期和蓝筹获支撑 放开贷款利率的下限，政府项目因其政府的隐形信用将获得更低成本的信贷，大型国企也将因其风险溢价较低而获得低成本信贷，因此，整体上有利于缓解当前政府项目和大型国企的财务压力。 从股市的角度来看，有利于缓解市场对政府平台和大型国企的风险担忧，整体上有助于以国企为主体的周期和蓝筹类股票获得支撑。 简评研究报告/策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3）有利于民营经济市场化地获得贷款 利率市场化之前，银行对民营经济的支持并不到位。贷款利率下限放开之后，银行不仅需要低利率低风险的贷款，也将有动力在民营经济中寻找高利率高风险的贷款机会。 对农村信用社贷款利率不再设立上限是一大亮点。由于农村贷款户、小微企业风险相对较大，在以前的贷款利率上限框架下，银行对它们贷款的风险较高，收益较小，因此银行积极性不大。在贷款利率上限放开之后，农村金融机构可以根据实际情况自由裁量贷款利率和额度，实际上有利于解决小微企业贷款难的问题。 4）对银行的考验：短期盈利影响微弱，长期考验银行经营能力 从本次利率市场化的具体方案看，基本符合市场预期甚至略好于预期。一周之前银行板块的集体上涨，一个原因就在于很多投资者预期利率市场化之初只调整贷款利率下限，少部分投资者预期存款利率上限会有小幅提高。而此次仅仅放开了贷款利率下限，没有放开存款利率上限，方案基本符合市场预期甚至略好于预期。 本次利率市场化改革对商业银行的真实贷款利率不会产生很大影响，对银行的短期盈利也不会产生很大影响。以往七折利率下限只有少数资本风险较低的优质企业才能享受到，只有股本较强、存款成本很低的银行才会展开对低利率贷款的竞争，而这部分贷款占贷款比例不大，因此短期不会对内地银行盈利产生很大影响。但长期中，政府项目、大型国有企业、优质大型企业的新增贷款利率势必下行，从而改变了过去几十年来商业银行与实体经济的分利模式，银行要维持长期利差水平，必须要加强风险识别，提高经营能力。 对于银行的经营而言，存款利率的放开才是利率市场化的关键，其影响也会比贷款利率限制放开要大得多。存款利率市场化将会极大地促进银行的市场化竞争，银行的经营风险也将大幅上升。 从国际经验看，利率市场化将显著提高非息收入的比例。美国在利率市场化前后，银行非息收入从20%大幅提高到40%，银行单位资产的非息收入也从3%大幅提高5.5%。而我国非息收入占比仅为14%，将有很大的提升空间。 此外，利率市场化有助于银行经营特色的发展。对农信社贷款利率上限的取消有助于小微企业贷款业务的发展，一定程度上有助于中小股份制银行。 3. 投资建议 1）对市场的影响略偏正面 利率市场化改革彰显新政府加大改革、推进市场化的决心，有助于增强投资者对于改革的信心。在经济基本面较为低迷的背景下，改革憧憬有助于支撑股指。 从银行来看，长期会增加银行的经营压力和分化，但上周五的下跌可能一定程度上提前进行了消化。这可能也反映了改革会伴随着阵痛，是利益格局的调整，但短期压力是长期改革红利获得的必要代价。 2）股指或延续震荡，机会仍然在成长 从短期看，制约股指上涨的因素：首先是经济的相对低迷，尽管不会硬着陆；其次是政策的调整是温和的，周期板块不会因经济刺激预期出现估值的大幅度修复；再者，新股发行制度改革和IPO仍然悬而未决，尽管市场预期是比较快了；最后，中报业绩也难以支持股指上涨，多数公司将会低于预期。 支撑股指的因素包括：利率市场化的阶段性推进，有短期靴子落地的意味，上周金融地产的下跌可能是对短期利空因素的提前消化；大盘蓝筹股的低估值，一定程度上可支撑股指，大幅下跌的概率偏小；优质成长股持续走高，强者恒强。如果在资本市场引入长期资金的步伐上显著加快，则可能引发股指的反弹。 简评研究报告/策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 总体看，股指上下动力均不强，短期维持震荡的概率较大，但在震荡后，秋收行情仍会到来。 当前市场，还是要关注结构性的分化：上中游还是要谨慎，对一些股票而言，每一次反弹可能都是出货的机会，演绎的是反弹+下台阶的走势；金融地产总体上将是震荡走势；而优质成长股仍然是主要的机会所在，每一次调整都是买入加仓的机会，演绎的是调整+创新高的过程，缺乏业绩支撑的伪成长则需要警惕分化的风险。成长股的方向依然是：TMT（信息消费及相关投资、智慧城市）、节能环保、医药、地铁与城际轨道、军工、3D打印和智能装备、婴幼儿和老年产业、服务业、大众消费等。 图1：我国上市银行非息收入占比为20%左右但处于上升之中 19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%201020112012非利息收入占比 资料来源：中国银河证券研究部 图2：美国银行业非息收入占比利率市场化前后从20%提高到40% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%市场化前市场化后非息收入占比 资料来源：中国银河证券研究部 wind 简评研究报告/策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 图3：民生银行商贷通贷款余额快速增长 661000232505001000150020002500200920102011民生银行商贷通贷款余额（亿元） 资料来源：中国银河证券研究部 wind 表1：美国富国银行和中国民生银行都以中小企业贷款为主获得较高净利差 2011年净利差% 2011年中小企业贷款比例% 美国富国银行 3.81 53 中国民生银行 2.9 41 资料来源：中国银河证券研究部 简评研究报告/策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 孙建波、秦晓斌、王皓雪、郭怡娴，策略分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 简评研究报告/策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的