适应新政权利率研究美国利率策略2013年7月11日拉吉夫·塞迪亚（Rajiv Setia）+1 212 412 5507安舒尔·普拉丹（Anshul Pradhan）+1 212 412 3681阿姆鲁特·纳希卡（Amrut Nashikkar）+1 212 412 1848Piyush Goyal+1 212 412 6793维维克·舒克拉（Vivek Shukla）最近的美联储讲话，包括6月份的联邦公开市场委员会会议纪要，都证实了美联储在其反应职能中正在强调失业率。即使适度的就业增长也可能使失业率下降速度快于市场普遍预期，从而使腹部容易遭受抛售。考虑到最近的牛势加剧，我们建议重新启动10s30s曲线展平器。我们仍然认为，收益率曲线的腹部很容易遭受大量抛售，因此请注意不要进行“套利”交易。最近的Fedspeak（包括FOMC会议纪要）证实，失业率可能是货币政策的主要驱动力。如果劳动力参与率继续下降，即使适度的就业增长也可能以比共识预期更快的速度推动失业率。市场将联邦基金利率在第四季度的平均价格定为2.8％。但是，大多数政策规则都表明，当时的失业率可能会低于失业率，这应该接近中性（3.5-4％）。美联储的NAIRU当时估计。这表明中级前锋仍有上升空间。相比之下，长期远期外汇储备已经大幅上升，并且为最终政策正常化定价了更好的价格。考虑到最近的牛市加剧，我们建议重新启动10s30s曲线展平（请参阅交易部分）。会议纪要确认美联储反应职能的体制转变+1 212 412 2532 FOMC会议纪要进一步证实了美联储反应职能中失业率的上升自5月以来，我们一直认为，过去几个月利率的下跌是由美联储反应功能的变化驱动的，而不是经济活动的广泛上行意外。作为证据，最新的纽约联储一级交易商调查显示，在21家交易商中，有14家将抛售归因于对适当政策的看法改变，而只有一种将其归因于强劲的增长。1美联储现在明确强调失业率的重要性远远超过总体经济活动或通货膨胀，这代表了政权的转移。 FOMC 6月会议纪要进一步证实了这一变化。会议纪要在讨论如何指导货币政策的适当路径时指出，“向与会者表明货币政策的适当路径的关键因素包括他们对失业率和其他劳动力市场指标价值的判断。符合最大的就业机会。”相比之下，3月份的联邦公开市场委员会会议记录指出，“传达参与者对经济前景和货币政策适当立场的关键因素包括他们对与最大就业人数相符的劳动力市场状况的判断。”特别强调失业率表明，参与者现在将此指标视为劳动力市场的最合适的汇总指标。关于资产购买前景的讨论也证实了这一点。同样，当参与者讨论各种指标以寻求提供前瞻性指导时，他们决定将结束量化宽松政策的时间与失业率挂钩。主席伯南克在新闻发布会上还指出：“ 7％的失业率表明我们希望取得什么样的进步，以便能够说我们已经取得了实质性的进步。”有趣的是，工作人员还修改了短期自然失业率降至长期水平的步伐，这意味着降低6.5％的门槛可能在某个时候变得更可口。但是，会议记录中没有对此进行详细讨论，这表明这一迫在眉睫。从我们的角度来看，1 http://www.newyorkfed.org/markets/survey/2013/June_result.pdf。请参阅第8页后开始的分析证明和重要披露 巴克莱银行|美国利率策略2013年7月11日2基于失业率的泰勒规则表明，政策将更加积极地正常化对于利率市场而言，其他所有经济活动指标现在都应该比失业率高一些。伯南克主席在最近的讲话中确实听起来有些鸽派，暗示门槛已经改变，但他所说的只是“在利率达到6.5％之前达到某个显着水平之前，可能会好一些。”在6月的FOMC新闻发布会上，他将FOMC参与者在2015年底预测的资金利率（中位数1％）定为“相当低”。换句话说，他在新闻发布会上没有传达更多有关联邦基金利率的信息。从财务状况的角度来看，目前尚不清楚是否可以将当前市场水平解释为重要水平，尤其是鉴于股市的强劲表现，美联储似乎还不太担心经济的负面反馈。反应功能的变化在费率上值得什么？毋庸置疑，过去几个月来利率变动的幅度令人惊讶。在过去几年中运作良好的我们的公允价值模型基于基于产出缺口的模型。正如我们已经指出的那样，当增长率低于趋势（我们假设约为2％）时，由于美联储自动加息的时间自动推迟，利率趋于反弹，这有助于保持长期利率不变。从以失业率为中心的政权开始，是从去年年底达到6.5％的门槛开始，但自5月份的FOMC新闻发布会以来就脱颖而出。从公允价值的角度来看，尝试推断这种制度从增长向失业的转变是值得的。为了回答这个问题，我们使用1999年泰勒规则创建了两条短期利率路径。此规则的一种表示形式是产出缺口，另一种是失业率。作为经济数据发展的输入，我们使用来自四月份FOMC调查的主要交易商预测。在两种情况下，通货膨胀率有望逐步恢复到美联储2％的目标。图1显示，基于失业差距的规则导致资金利率走强得多。原因是大多数主要交易商预计失业率将在2016年某个时候下降到长期水平的估计值，届时基金利率应保持中性（假设为4％）。相比之下，产出缺口的形成为政策正常化带来了更为渐进的道路。这是因为，如果是小学图1基于失业差距的规则表明远足周期的路径更加积极图2失业率预期下降，即使实际GDP增长预期已被削减4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.03月13日3月14日3月15日3月16日3月17日3月18日19年3月18日8.68.48.28.07.87.67.47.27.02月11日至8月11日2月12日至12月8日13年2月3.53.02.52.01.51.0失业差距输出间隙 Q2-13 UER预期，LHS市场，最新市场，4月13日注意：只有在UER降至6.5％以下并且紧缩步伐的上限限制为每季度0.5％之后，才会出现第一次加息。资料来源：纽约联储，巴克莱研究2013年实际GDP预期，％，RHS资料来源：彭博社，巴克莱研究公司 巴克莱银行|美国利率策略2013年7月11日3即使适度的就业增长，再加上LFPR持续下降，到2014年底，UER足以达到6.5％经销商/美联储的趋势假设为2.3-2.5％是正确的，即使3％的实际增长也只能在2016年以后很好地弥补产出缺口。2为了调和这两种公式，趋势增长的预测必须降低到1.75％，远低于当前的共识假设。即使市场重新定价以降低趋势增长，这也将主要为长期增长提供支持（请参阅以下有关中性利率的讨论）。在过去的几年中，甚至直到4月底，市场定价都更接近于产出缺口框架。相反，鉴于反应功能的变化，市场预期现在反映了对基于失业率的政策规则的转变（图1）。根据我们的估计，转向以失业率为基础的模型，按10年利率计算，可能价值高达75-100个基点。由于市场预期远远低于失业率预测所暗示的公允价值，曲线的腹部仍然容易遭受抛售。从远足中脱去逐渐变细说起来容易做起来难尽管美联储抗议在量化宽松结束后将利率保持在较低水平，但事实仍然是加息的门槛与失业率挂钩。结果，尽管货币政策的前景取决于数据，但美联储强调失业率的关键含义在于，只能将远足周期的开始推得太多。即使非常适度的就业增长也可能导致失业率在2014年底降至6.5％。即使加息的触发因素是6％（而不是6.5％的门槛），加息最多也不会推迟到中期。 2015年。图2显示，即使在过去一年中稳步削减了2013年的实际GDP增长预期，但对失业率（UER）的预期却过于悲观。到2013年年中，对通用货币汇率的共识预期为2011年末为8.4％；甚至在一年前，市场共识为8％（今天为7.6％）。如果共识（预计到2014年中期达到7％）再次感到惊讶，这显然不会感到震惊。图3需要适度的工作增长才能继续降低URER必须保持工作岗位增长才能确保UER正常运转。如果LFPR是平坦的Noninst。流行。，毫米LFPR1-UER用人单位，毫米13年6月245.663.46%92.4%144.0614年6月247.863.46%92.4%145.35家庭工作增长，K / m108必须保持工作岗位增长才能确保UER正常运转。如果LFPR下降0.3％Noninst。流行。，毫米LFPR1-UER用人单位，毫米13年6月245.663.46%92.4%144.0614年6月247.863.16%92.4%144.67家庭工作增长，K / m51如果LFPR下降0.3％，到2014年中期，就业增长必须达到6.5％的UERNoninst。流行。，毫米LFPR1-UER用人单位，毫米13年6月245.663.46%92.4%144.0614年6月247.863.16%93.5%146.32家庭工作增长，K / m189资料来源：Haver Analytics，巴克莱研究2我们使用IMF估计的2013年初始产出缺口-4.3％。国会预算办公室估计产出缺口更大，为-5.7％，而经合组织估计产出缺口较小，为-3.1％。 巴克莱银行|美国利率策略2013年7月11日4近期的生产率趋势表明，资金利率的中性水平已经下降图3显示，如果明年LFPR保持在当前水平，则需要增加10.8万/平方米的工作量，以防止失业率上升。但是，如果明年LFPR下降0.3％（与去年相同），则仅需要约5万/ m的就业增长，原因是参与率下降大大抵消了人口增长。如果平均工作增长率为190K / m，LFPR下降0.3％（两个变量的去年趋势），那么到2014年中期失业率可能会降至6.5％。即使工作增长放慢，比如说LFPR每年下降0.3％至150k / m，到2014年底失业率仍将下降到6.5％。另一方面，如果工作增长保持强劲在200k / m，导致沮丧的工人当劳动力重返劳动力市场时，LFPR持平，到2014年底，URER仍将达到6.5％（图4）。最重要的是，即使在最合理的情况下，即使将门槛值更改为6％，也只会将首次加息推迟到2015年中期，这意味着在这种新的情况下要维持大幅度的涨势将非常困难。美联储政权。重新评估中性利率我们认为，长期而言，远期利率比最终收益的价格要高得多。本质上，我们认为中性利率可能会低于大多数货币政策规则中通常设定的4％。尽管在过去的几年中，实际联邦基金利率实际上一直为负，但产出增长仍未能加速至超出美联储对长期趋势产出增长的估计（约2.4％）。这种观点也越来越多地反映在美联储的指导中。例如，6月的联邦公开市场委员会会议记录说：“自经济衰退结束以来，一些参与者指出持续的不利因素和生产率增速有所放缓，他们评估了联邦基金利率的长期正常水平，因此评估了适当的水平。联邦基金利率的路径，低于其他情况。”自衰退开始以来，生产率增长令人失望。从定义上讲，尽管过去几年GDP增长缓慢，但工资却健康增长，这意味着生产率增长较低。例如，图5显示了每个非农营业时间的产出增长；过去两年的平均值为0.7％。在过去的五年中，包括经济衰退和随后的复苏，平均值为1.6％；在过去的50年中，它的注册率为2％。图4如果LFPR继续下降，则即使到2014年末，每增加15万个工作岗位，也可以将UER降至6.5％。8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%6月13日12月13日6月14日12月14日6月15日12月15日6月16日200 k / m / LFPR下降0.3pa 150 k / m / LFPR下降0.3pa 200 k / m /平坦LFPR图5自复苏开始以来，生产率的增长速度比历史上的增长速度要慢% 1086420-2-41995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011每NF营业小时的产量，QoQ，SA平均为2年平均5年1.610.70.5资料来源：Haver Analytics，巴克莱研究部资料来源：Haver Analytics，巴克莱研究部 巴克莱银行|美国利率策略2013年7月11日5资本需求的增加可能会延迟贷款的加速生产率下降反映在劳动力市场组成的变化中。在劳动力市场上，诸如教育和卫生，休闲和款待以及专业和商业服务等部门在劳动力中所占的比例有所增长。与其他部门相比，这些部门的工资也缓