南京银行2013年三季度债券市场展望：资金退潮,谁在烽烟彼岸?

- 1 - 作者：黄艳红 张兰 张明凯 习倩 龚洁 刘颖 基本面：当前政策层表态流动性总量充足，对于金融资源强调“用好增量，盘活存量”，希望将在金融体系内流转的资金逐步引导至实体经济来促进经济的增长，但我们认为如果仅仅强迫资金流向实体经济并不能必然带来经济的增长。当前实体经济面临的需求不足导致的实体产业盈利率低下才是经济不景气的关键所在。一方面目前产业升级尚不到位不能生产满足民众需求的产品来进一步推动消费；另一方面对大多数行业而言，总资产报酬率均小于同期短期或者中长期贷款利率导致实体投资扩张不经济从而制约了其加大投资的动能。行业的带息负债比例普遍偏高加之资产负债率的上升使得实体经济又确实需要一些资金来完成流动性的周转，在这样的基础上，我们认为将货币引导至实体经济希望实体经济立竿见影出现增长是不太可能出现的，但是实体也需要资金去完成一些流动性的补充。此外，地方年初制定的税收目标大都高于当地经济增速，加之前5个月税收增势不容乐观，而地方政府债务负担大多偏重，可能会使得后续税负也会制肘实体经济的增长。整体来看短期基本面数据表现依然不佳，中期影响继续深化，对银行存量资产结构的清理将引发经济进一步下滑的预期。 资金面：本轮流动性浩劫对金融市场带来的影响，会体现在内外部对创新业务的期限错配加强监管，在具体交易中则是同业负债的期限拉长、同业资产规模的适当压缩和银行存量资产结构的调整共同作用，使得期限错配现象得到一定纠正，这会带来市场流动性局面显著改善。若央行始终维持银行间市场资金利率过高的水平，也将间接传导至融资性项目的供给减少，而极端的挤泡沫——融资方最终资金断裂导致信用风险爆发出现的可能性不高。资金面此轮的紧张因素错综复杂，史不能及。目前央行虽然表示会对审慎的金融机构必要时提供流动性支持，但放松的力度不会如去年逆回购连续大规模操作，而在美元走强的大背景下，央行后续的态度和操作至关重要，三季度资金面走势不乐观，整体来看我们认为后期资金面难以快速的缓解，7月度资金紧张关键性时点、存量资产的结构调整开始后将有所缓解。 利率债策略：三季度我们认为基本面仍将对债市形成支撑，资金面紧张持续的时间越长，对基本面继续回落形成越强的预期，而三季度后半期资金面缓解后，债券仍存在波段机会。具体品种来看国债中我们推荐地方国债可作为配置品种，6月28日发行的湖北、海南、重庆、四川省3年地方国债发行利率达到了3.79%，可以作为持有到期类配置品种享受免税优惠。金融债方面我们认为仍有空间，而基本面进一步走弱预期较强，可适当拉长久期。 信用产品策略： 三季度宏观面仍支撑信用债市场，最大的变数在资金面，我们认为三季度资金面不会宽松，资金利率不会回到前期低点，将重新定位，这限制了信用债收益率的下降空间，因此建议参与已经大幅超调的短端品种，对于流动性较好的AAA和AA+3年中票也可适当参与，在整个三季度都需密切关注资金面变化情况，把握波段机会。AA和AA-评级信用债由于相对估值优势不明显，且信用风险始终是隐患，因此我们不建议参与。考虑到发改委专项核查等影响，城投债在三季度供给预计将下降，供需将失衡，因此较为安全，配置型机构仍可持有票息。 在整体基本面不利的局面下，信用风险成为信用债下一阶段面临的调整压力之一。我们用上市公司近三年及一季度的财务数据作为分析样本并结合已经公布的业绩预告情况从盈利能力、偿2013年三季度债券市场展望 资金退潮，谁在烽烟彼岸？ - 2 - 债能力和税负影响三个角度分析了当前不同行业面临的信用风险：（1）各行业的总资产报酬率中以光伏企业为代表的半导体与半导体生产设备、材料行业、技术硬件与设备中总资产报酬率明显偏低，对于这三类行业要关注其募集资金的用途中用于持续扩张的应关注其风险，关注不同周期中行业盈利能力之间的分化；（2）近三年轻资产的行业中去杠杆的作用比较明显，软件与服务行业尽管整体的短期偿债能力较强，不行业内不同企业分化明显，在投资时需要充分考虑个体资质差异情况；（3）税负往往直接影响企业现金流情况，重点关注有明显政策支持的行业例如高新技术产业，关注营改增等税制改革对于同行业中规模不同企业的税负直接影响，避免侧重行业而忽略个体。 - 3 - 一、 上半年债市回顾：前半场看基本面，后半场看资金 1、外汇占款变化导致资金年初宽松，6月份起突生变数 1月份外汇占款高达6836亿元，创下历史高点，并且在接下来的2-4月里继续保持较高规模，与12年的情形截然相反。货币市场很久没有如此充足的流动性注入，回购利率长期徘徊在低位，仅在春节和月末等时点出现过小幅波动，随后又很快恢复平静。1-5月份隔夜和7天回购利率的均值分别在2.51%和3.3%，分别较去年全年下降了33和20个bp，央行不得不重启三年央票及正回购来进行对冲。不过进入6月份以后，流动性突生变数，回购利率迅速上升，在6月10日之前，部分机构还认为是由于端午缴款的原因而心生侥幸，但是端午节假期之后，资金面的紧张态势加剧，同时央行并未松开阀门，反而继续发行央票抽走资金，加剧了市场的恐慌情绪，这一场风波在6月20日达到顶峰，隔夜利率成交最高达30%，7天加权利率收在11.6%，都创下逾十年以来的新高。而6月24日央行罕见的对于流动性情况表明态度“我国银行体系流动性总体处于合理水平”，第二天又再次表示“已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持”。至此，市场情绪才开始有所缓和，回购利率掉头向下，目前隔夜和7天在5.44%和6.74%的位置。 2、一级市场发行节奏平稳，二级市场一波三折 一级市场上，上半年的发行节奏较为平稳。1-6月份共发行利率产品148只，发行总额达到7.74亿元，与去年同期基本持平，其中金融债占比达到55%。平均认购倍数为2.27倍。机构的参与热情呈现前高后低的走势。一季度机构配置动力十足，各期债券发行情况都比较良好，具体的原因我们在之前的报告中也做过分析。进入5月下旬后，受到资金面持续紧张的影响，中标收益率开始上升，10年期农发债和贴现国债甚至出现了流标现象。总体来看，国开债在各个品种中最受欢迎，新推出的连发浮息债也受到市场认可，表明其在政策性银行中的创新意识居前，而两支20和50年的超长期限国债由于收益率相对较高，认购情况较为良好。 上半年利率债市波折较多。在基本面和资金面的双重支撑下，自4月中旬之前利率债收益率维持小幅向下的走势，而后债市的“监管风暴”骤起，市场陷入一片恐慌，在央行平稳市场和基本面表现不佳之后情绪才开始逐步缓和，收益率小幅震荡。进入5月中下旬后，随着资金面的转换债市逐渐走熊，并且态势愈演愈烈，6月20日当天短端收益率上了30个bp，10年国债收益率升幅为15个bp，下跌的速度之快为历史少有。目前，1、3、5、7、10年的国债收益率分别为3.45%、3.33%、3.33%、3.40%和3.52%，只有10年期的尚在历史均值以下。与年初相比，变化幅度分别为53、19、-10和-8个bp。国开债方面，3-7年的期限利差已经几乎没有，较年初的变化幅度分别为61、20、-8、-25和-28个bp。口行和农发债与国开债之间几乎没有信用利差，年初以来的变化幅度分别在69、21、1、-13和-13个bp。整体来看，目前短端利率维持在高位，而长端债券较年初时价格仍有上涨，只有10年国债和国开债的估值在历史均值下方。 数据来源:Wind资讯13-01-3113-02-2813-03-3113-04-3013-05-3113-01-31银行间回购加权利率:1天银行间回购加权利率:7天银行间回购加权利率:1个月2244668810101212图1：上半年1天、7天和1M回购利率走势 - 4 - 3、信用债上演先牛后熊 上半年信用债行情整体上先牛后熊，存在4个明显的分界点。（1）2月底之前，资金面超宽松，信用债收益率全线下行；（2）2月底资金面有所趋紧，7天回购利率冲破4%，同时信用债供给开始释放，引起收益率已处于低点的信用债整体向上调整，3月下旬，资金面再度转为宽松，且银监会对理财投资非标的监管政策提振了市场情绪，信用债收益率再度下降；（3）4月中旬，债券监管风暴升级，市场谨慎情绪浓厚，信用债收益率快速上行，随后在情绪逐步释放以及汇丰PMI不及预期后，收益率转为下行；（4）5月底开始，资金面出现了明显的紧张，央行的态度较为坚决，收益率快速上行，尤其是短端，导致收益率曲线出现倒挂，直至6月24日晚央行表态已经向部分机构注入了流动性，收益率才转为下行。 上半年信用债市场在资金面的不断变化、监管政策的陆续出台中波动，截至6月27日，1YAAA、AA+、AA、AA-短融估值收益率分别为5.10%、5.33%、5.49%和5.88%，3年品种估值收益率分别为4.71%、4.96%、5.30%和5.98%，曲线仍然倒挂，短端估值优势明显。 二、商业银行“杠杆”加在哪里？ 1、商业银行的杠杆率并未超标 图4 波澜起伏的上半年 图2：年初以来利率债的变化幅度 图3：国债和金融债的月度平均认购倍数 - 5 - 图5 上市银行各年末及一季末流动性比例均值 图6 上市银行总资产及贷款、同业资产同比增速 在资金利率不断飙升的过程中，商业银行杠杆率成为投资者普遍讨论的一个话题，而认为是杠杆过高导致了银行间市场流动性危机的观点随处可见，央行对市场状况的不闻不问也被投资者解读为央行在倒逼银行降低杠杆。但什么是杠杆率？商业银行的杠杆率真的很高吗？银监会2011年就颁布了我国《商业银行杠杆率管理办法》，其中界定商业银行持有的、符合有关规定的一级资本与商业银行调整后的表内外资产余额的比率即为杠杆率，同时规定商业银行并表和未并表的杠杆率均不得低于4%，商业银行杠杆率已经纳入监控。从数据来看，2013年一季末我国商业银行的一级核心净资本6.88万亿，商业银行表外资产公开数据较难获取，银监会公布2013年一季末银行业表内总资产达到141.3万亿，表内资产的杠杆率为4.87%。银监会曾公布2012年末商业银行理财资产规模在7.4万亿，我们做粗略估算，同时考虑到其他的非银行理财表外资产，假设2013年一季度末商业银行表外资产规模能达到20万亿，即使这样计算，今年一季末商业银行的杠杆率也能达到4.27%附近，即当把商业银行作为一个整体系统来看，我国商业银行整体的杠杆率离监管红线还有距离。 商业银行作为资金融通中介，在各类行业中原本就充当着高杠杆率的角色，承担着期限转换与风险转换职能。银监会对于商业银行流动性风险主要通过四个指标监控：贷存比、流动性比例、流动性覆盖率和净稳定融资比例。前两个指标可以直接获取，但存贷比时点数据容易受到存款大幅波动的影响，流动性指标则更受到银行资产负债结构的影响，对银行流动性状况的表征相对更具有参考性。从上市银行公布的年报及季报来看，在2012年年末上市银行平均的流动性比例还能达到42%，比前两年都有所提高，在2013年一季度末上市银行的流动性比例维持在39%，这一水平除了低于2011年一季度末水平，与2010年及2012年基本相当。从商业银行资产负债表及表内外资产扩张的速度来看，至少在2013年一季度之前商业银行表面流动性风险并没有更加凸显，商业银行资产规模扩张及杠杆倍数放大不应该构成这场流动性浩劫爆发的根源。但现实证明，金融体系中某些结构性因素的改变导致了这场浩劫发生，抑或使得表面合理的流动性局面变得更加脆弱与不堪一击。结合上市银行的年报及一季报来看，商业银行资产结构的深刻调整在近两年继续演绎，去年年报与今年一季报中上市银行同业资产的同比增速远远超过银行的总资产增速与信贷资产增速，继续引领商业银行资产规模的扩张。 2、商业银行“类影子银行”业务的发展也不是“罪恶根源” 围绕同业资产及银行理财业务的发展，关于商