作者：黄艳红 张兰 张明凯 习倩 龚洁 刘颖 基本面：汇丰PMI预览值连续第五个月反弹，最主要动力来自企业生产层面的持续扩张，但新订单增长中内外需变化并不同步也并不持续。在企业目前面临的订单-生产-库存的链条体系中，如果未来需求难以稳步迎头赶上，则后期生产的反复难以避免。而这种生产与订单低水平的调整，可能也会成为我国经济增长转型、放慢发展速度追求增长质量过程中相对较为常见的一种状态。 资金面：跨春节资金利率的波动属于季节性波动，具有一定规律可循。当期所处的货币政策环境是决定市场跨节流动性的最根本要素，政策主导下流动性超级宽松，则市场跨春节资金面无忧，但更多情况下跨节资金面飙升难以避免。今年利多跨节资金面的因素相对偏多，现金漏损规模低于往年、央行公开市场大幅对冲以及SLO工具积极应对、商业银行超储率明显回升都为商业银行应对2013年1月的现金分流冲击留有现实余地与心理支撑。预计节前资金面的挑战会在节前最后一周到来，但紧张持续时间不会太长，而在春节来临前1~2天便逐步回落至跳升前的水平上。参照历史上资金面相对稳健的情形，今年利率的峰值有可能落于前期水平的150%水平上，即7天利率上涨至4.1%左右。 利率产品策略：1月新兴市场国际资本流入放缓，A股“躁动”更多源自内源性资金增长。整体股债的相对盈利能力逐步走向不利于债券的方向，但受到债券本身配置价值影响、市场资金面可预期的平稳以及市场投资者结构巨大变化的影响下，预计本轮大类资金股债转换之间对市场造成的冲击有可能不会再像历史上般如此剧烈，而在大类资产转换的时点上，在二季度两会召开之前，投资者的换仓行为可能也不会构成主流。不过投资机会的对抗已然明显，债券市场交易性机会短期内难以出现，投资者仍需关注市场供需变化下对市场可能构成的不利影响。 信用债策略：总体来看，目前信用债市场是无近忧但有远虑，套利模式仍然可以继续运营，并且伴随着一级市场资源的稀缺会推升市场走势，收益率有进一步下行的动力。但是利多与利空因素有转化的可能，而从历史来看，套利模式也不会持续太久，往往会在局部因素出现变化后而终结。 从基金四季度的财务报告可以看出，债券型基金规模仍在膨胀，其杠杆率也达到了新高，加杠杆放大信用债收益率与资金利率之间的息差导致债券型基金在四季度资产总值上升。此外四季度债券型基金在各类资产配置的调整方面更为主动，但其并未介入12月份股市的反弹行情，而1月份重仓权益类资产的债基净值增长率大幅高于重仓债券类资产的债基的净值增长率。所以短期来看，债券型基金并不会快速调整风险类资产和信用债资产的仓位占比，但在当前信用债的风险高于机会、资金面趋于稳定、股市值得期待的情况下，一旦信用债市场开始调整，高杠杆的债券型基金仓位的转变将会加剧信用市场的调整，值得我们警惕。 2013年2月债券市场展望 跨节资金无虞，关注股债机会对抗 一、1月债市流动性驱动 1月份债市延续了年末的暖意。虽然中旬发布的一系列宏观数据显示经济运行平稳，给债市带来一定压力。但是资金面的宽松以及银行配置需求的集中释放使得一级市场发行火爆，也带动了二级市场金融债收益率的下行。 1、资金面表现宽松，SLO稳定市场预期 本月央行逆回购操作频率虽然没有改变，但是规模却大大缩水，连续四周实现资金净回笼。1月份逆回购到期共7840亿，央行逆回购仅投放了4840亿元，全月净回笼资金3000亿元。而资金面的表现却并未受此影响，银行间市场各期限回购利率维持在低位，7天回购利率大部分时间都在3%以下，隔夜回购利率曾探到2%以下，流动性一度稍显泛滥。一方面，12月强劲的贸易顺差和年底财政存款释放的资金依然在银行体系之中，另一方面，央行新推出的SLO稳定了市场预期。 1月18日央行宣布启动公开市场短期流动性调节工具SLO，在银行体系出现临时性资金波动时将灵活注入流动性，虽然有人把SLO称为中国版QE，但是两者其实有本质的不同。美国的QE是通过购买国债和抵押支持证券向市场注入低利率的长期资金，达到刺激经济和促进就业的目标。而央行的SLO旨在调节短期流动性，从而熨平货币市场利率的波动，降低融资成本。其更深层次的意义是在利率市场化的大背景下，进一步增强公开市场操作在货币政策传导中的地位，完善流动性管理工具体系。而市场的反映也符合这一判断，在SLO推出后，各期限回购利率并没有大幅下滑，但是成交量急速放大，1月28日更是创下逾8个月的新高。随着春节临近，银行体系的备付压力有所加大，但是预计回购利率难以像往年那样大幅冲高。 2、一级市场认购火爆，发行人国开行积极创新 从一级市场债券产品供给来看，1月份共发行债券5069亿元，净融资额2749亿元。其中国债发行4只，发行总额1120亿元；金融债22只，发行总额1240亿元；企业债和公司债发行69只，发行总额933亿元；中票78只，发行总额695亿元；短融99只，发行总额1081亿元。 数据来源:Wind资讯12-0912-1612-2312-3001-0601-1301-2001-2712-09银行间回购加权利率:1天银行间回购加权利率:7天银行间回购加权利率:1个月银行间回购加权利率:3个月2.02.02.52.53.03.03.53.54.04.04.54.55.05.0图1 近两月主要期限回购利率走势 数据来源:Wind资讯0-6000-4000-2000200040006000(亿元)2012-10-06 - 2012-10-122012-11-03 - 2012-11-092012-12-01 - 2012-12-072012-12-29 - 2013-01-042013-01-26 - 2013-02-01图2 央行公开市场操作统计 本月一级市场发行情况相当火爆，公开招标的23只利率产品的中标利率大部分都低于二级市场和机构预期，而中短期的国开债尤其受到追捧，1月8日的3年期福娃债和22日5年期的福娃债增发中标倍数分别为4.84倍和4.42倍。年初银行配置需求强大是一级回暖的根本原因，资金面的宽松是背后的重要推手。 而本月最为活跃的发行人是国开行，共计发行18只产品，净募集资金360亿元。2014年起国开债的风险权重可能被上调，所以国开行今年依然有发债的冲动，预计总发行额在12年的基础上还将维持较高的增量。 十余年来国开债发行量和存量规模显著提升，到2012年底存量规模已超过51000亿元，成为国内债券市场上仅次于财政部的第二大单一发行主体，在如此大的体量下，国开行的发展也受到一些制约，例如去年10月份就出现过商业银行由于对国开行授信额度不足而被动减持国开债的情况。为了应对此局面，国开行在发行市场上积极创新。2012年推出隔周发行的关键期限基准债，被市场戏称为“福娃债”，并引入美国式招标方式，激活市场需求。今年又在浮息债品种上为市场注入活力，本月推出的3、5、7、10年的以1年定存利率为基准的浮息债和1、3、5、7年以3M-shibor为基准的浮息债，招标情况也较为理想，受到市场的认可。国开行在一级市场上的创新，一方面丰富了市场上的交易品种，增强浮息债的流动性，完善基准利率曲线；另一方面，此举提高了其在市场上的基准地位，为国开行的商业化改革奠定了基础。 3、二级市场分化，短久期金融债受追捧 二级市场上，利率债收益率全月先降后升，节后第一周，资金价格持续回落，而CPI数据略超市场预期，加剧了投资者对于通胀的担心，1-3年左右短期国债和非国开债收益率略微下调，其他期限则上调1-3bp；国开债收益率变化较小。节后第二周，GDP等宏观数据陆续发布，经济弱复苏局面进一步确认，但是在资金宽松、经济回暖和物价回升的背景下，中短久期利率债需求更大，使得各类金融债收益率都有所下降，短端下降更多。1月下旬开始，福娃债的增发火爆和资金面宽松带动国开行收益率曲线整体下移，其中中短端降幅较大，1-5年期降幅都在5bp以上；非国开金1 2 3 4 5 8日 15日 22日 29日 1年 3年 5年 7年 10年 图3 国开行本月新债认购倍数走势 -30 -20 -10 0 10 1年 3年 5年 7年 10年 国债 国开 非国开 图 4本月各类型利率债收益率变化 指标分类1月初值环比变化（%）12月环比变化（%）11月环比变化（%）10月环比变化（%）9月环比变化（%）汇丰PMI51.90.41.01.01.70.2采购环节采购量54.21.00.52.62.1(1.2)购进价格54.62.0(0.4)(0.1)10.91.7原材料库存50.7(0.1)0.62.00.7(0.1)生产环节生产量52.20.30.63.11.2(1.2)从业人员51.21.11.10.80.10.5营销环节产成品库存49.7(0.1)1.00.4(2.7)(2.9)积压订单50.50.60.90.0(0.7)1.1新订单52.7(0.2)2.1(0.4)3.61.5出口订单50.10.9(2.9)5.40.40.8图5汇丰PMI产出缺口与汇丰PMI生产指标 图6汇丰PMI新订单与产出3M移动均值走势 融债中短端收益率下降而长端有所上升，10 年期上升1.6bps 至4.31%；国债收益率则普遍上升，同样是短端升幅较大，1年期上升了5个bp。 全月来看，国债收益率变化不大，政策性银行债收益率下行明显。截止1月30日，1、3、5、7、10年的国债收益率分别为 2.81%、3.13%、3.27%、3.50%和3.61%，除1年期品种下行了9个bp外，其余各品种有3-5个bp的上行；1、3、5、7、10年国开债的收益率分别为3.29%、3.82%、4.13%、4.34%和4.43%，全月下行了19、12、9、5和4个bp；各期限口行和农发债收益率分别下行了8、13、9、3和1个bp。 综上，本月利率债市场表现有所分化，国债由于本身收益率偏低，而中短期金融债相对高于历史均值较多，受资金面的利好更为明显。预计随着资金面的收紧及市场供求关系的改善，目前的这波行情也难以一直持续。 二、融资环境宽松，市场需求活跃带动企业预期好转 1、汇丰PMI展现经济止跌企稳景象 2013年1月汇丰PMI预览值延续前期良好走势，连续第五个月反弹。从汇丰PMI分类指数的走势来看，近5个月驱动汇丰PMI指数持续上升最持续的动力是来自于企业生产层面上持续的扩张，同时企业采购量也表现为同步回升，就业指标也显示出许久未曾看到的持续回暖变化。企业生产的持续扩张与企业预期改善相关，而预期的改善一方面来自于宏观层面给予的信心，体现为信贷政策趋于宽松、社会融资成本趋于回落，而另一方面则来自于企业自身盈利情况有所好转，市场需求开始活跃。 图7 汇丰PMI内需订单指数环比变动 从具体指标来看，企业生产连续四个月扩张，通过“新订单-产成品库存”衡量的产出缺口也连续四个月扩大，寓意企业去库存见到成效抑或企业面临的供需局面逐步向“供小于求”转变。单纯看企业生产与订单指数变化，也能看到企业面临的市场与生产需求开始活跃。在2005年以来，生产与新订单的走势向来亦步亦趋，且汇丰PMI指标体系中新订单指数波动幅度会大于生产指标，在经济向好阶段新订单指标高于生产指标，在经济回落阶段新订单指标低于生产指标，体现汇丰PMI样本企业对于市场需求的敏感性，以及在新订单变动下调整生产情况的谨慎性。新订单与生产指标的3个月移动平均值连续3~4个月反弹，而新订单指标的3M移动均值则连续3个月超过生产指标。 但回顾过去几个月订单指标体系的走势，所透露的信息并不总是积极，近几个月中新订单指标中内外需变动并不同步，且连续三个月体现为此消彼长变化。外需之前在圣诞订单的带动下在一