请参阅本报告尾部免责声明 2011年xx月xx日 领先大市 券商 ReportType 行业分析报告 T_Ran kI nfo 报告日期： 2012-6-24 关注股份 中信证券（6030） 海通证券（6837） 股价表现 中信证券（6030） 海通证券（6837） T_Yi eld Info 数据来源：彭博、安信国际 杨建海CFA 首席行业分析师 + 86-21-68765375 yangjh@essence.com.cn 02004006008001,0000.05.010.015.020.025.01/1/1315/1/1329/1/1312/2/1326/2/1312/3/1326/3/139/4/1323/4/137/5/1321/5/134/6/1318/6/13成交额(百万港元)6030.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势04008001,2001,6002,0000.04.08.012.016.020.01/1/1315/1/1329/1/1312/2/1326/2/1312/3/1326/3/139/4/1323/4/137/5/1321/5/134/6/1318/6/13成交额(百万港元)6837.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势券商：α+β的双重奏 -- 2013年中期策略报告 报告摘要： “创新”存在预期差：从国际经验看，要提升我国证券行业在国民经济和金融行业中的地位，出路在于加杠杆并形成多元化的收入结构，创新是必然发展方向。自3月份证监会高层更换以来，市场对券商创新的预期有所降低。我们认为监管层继续推进行业创新的可能性较大，主要证据有：1、5月初创新论坛能够顺利召开本身就是一种积极的信号，只是由于思路尚未明确因此内容稍显宽泛；2、据媒体报道，券商股权质押业务预计于6月份正式开闸，只比原计划晚了1个季度，显示创新仍在继续推进；3、据媒体报道，证券业协会组织的行业发展规划可能于6月中旬定稿，重点研究FICC和券商融资业务。总体来看，市场对券商创新的持续性存在预期差。 承载杠杆的工具成熟且空间大：年初市场普遍预期融资融券余额至今年末规模在2000亿元左右，但今年以来该业务的发展显著超出预期。若年末融资融券余额达到3000亿元，将贡献近200亿元的年化利息收入，达到2012年行业收入的15%。券商股权质押融资业务也即将推出，我们认为其将复制2007-2011年信托抢占银行市场份额的历史，对行业的收入贡献能达到近百亿元的规模，从而有望成为继融资融券业务之后券商资本中介业务的另一重要支柱。而从全球来看，FICC业务（固定收益、商品和货币）是领先投行的重要收入来源，占比达到一半左右，伴随着创新的持续和金融市场化的开展，领先券商在该项业务上将有所斩获。 业绩好转较为确定：2012年下半年是券商业绩显著下滑，基于券商2013上半年业绩同比好转（预计增长20%以上）、2012下半年低基数以及融资融券、股权质押等资本中介业务的开展，我们预期券商2013年全年业绩增长30%左右，下半年同比增长超过70%。 上调行业评级至“领先大市”：我们认为创新政策存在显著预期差且承载杠杆的工具基本成型，叠加下半年行业业绩趋势性回暖，券商板块存在α+β的双重奏，我们上调证券行业投资评级至“领先大市”。根据“资本+激励”的两项标准，我们首选资本占据优势、激励机制领先的券商，包括中信证券6030、海通证券6837等。 风险提示：投资环境显著恶化，创新进程不及预期。 Don’t delete this row, just text 2013年6月24日 保险行业分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 1. “创新”存在显著预期差 1.1. 创新是国际发展方向 目前我国证券行业在GDP和金融行业中的地位较低。从证券行业财务指标占GDP的比例来看，美国这样的成熟市场其证券行业总资产占GDP的比例最高能到50%，平均在30%左右的水平，同样在东亚且尚未完全国际化的日本证券行业的总资产占GDP的比例最高能到25%左右，常年的平均水平也在15%左右的水平，相比之下，我国证券行业总资产占GDP 的比例长期不到5%。同样地，我国证券行业营业收入占GDP的比例目前只有0.3%左右，而美国则高达近2%，日本也有0.7%左右的水平。从证券行业财务指标在金融业中的地位来看，我国证券行业总资产占金融行业总资产的比例仅略超1%，银行一股独大，其份额接近90%，而在日本，证券行业总资产在金融业中的占比一般在8%左右。相比之下，我国证券行业在国民经济和整个金融体系中的地位是不够的，还有很大的发展空间。 与成熟市场相比，我国证券行业最大的差别就在于杠杆率（总资产/净资产）和多元化的收入结构。如美国的杠杆率平均在30倍左右，日本的杠杆率也能达到10倍左右，而即便经历了近1年的创新业务发展，我国券商的杠杆率仍然不到2倍。同时，券商所加的杠杆用于各类非传统业务，从而形成了多元化的收入来源，类似美国的成熟市场其券商的收入来源除传统的经纪佣金、承销、自营收入之外，做市收入、商品收入等对其收入也形成明显贡献。未来要提升我国证券行业地位、改变其传统的不稳定的盈利模式，方向必然还是加杠杆以并将其形成多样化的收入来源，从这个意义上来讲，创新是未来必然的发展趋势。 图1：证券行业总资产占GDP的比例 图2：证券行业营业收入占GDP的比例 数据来源：各国证券业协会，CEIC，安信证券研究中心 数据来源：各国证券业协会，CEIC，安信证券研究中心 -10%0%10%20%30%40%50%60%199019921994199619982000200220042006200820102012美国 中国 日本 0%1%2%3%4%199019921994199619982000200220042006200820102012美国 中国 日本 2013年6月24日 保险行业分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 图3：中国证券业总资产在金融业中的占比极低 图4：日本证券业总资产在金融业中的占比 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心 数据来源：Bank of Japan,安信证券研究中心 图5：各国证券行业的杠杆率对比 图6：美国证券行业多元化的收入来源 数据来源：各国证券业协会，安信证券研究中心 数据来源：SIFMA，安信证券研究中心 1.2. 市场对创新预期不足 自3月份证监会高层变化以来，市场对证券行业创新的持续性持怀疑的态度。而我们认为，市场在证券行业的创新趋势上存在明显的预期差。 行业的创新会继续且进程可能并不慢的理由包括：1）肖钢在给监管系统的“五四”青年节寄语中明确讲到，我国资本市场是实现“中国梦”的重要载体，青年人应当成为资本市场改革、创新、发展的生力军。2）自证监会高层变更之后，行业普遍认为第二届证券行业创新大会将不再召开，但在多方的努力下，在5月7日和8日顺利召开，创新论坛能够顺利召开本身就是一种积极的信号，只是由于思路尚未明确因此内容稍显宽泛。3）继5月13日国务院机构职能转变动员电视电话会议之后，肖钢在内部发布了讲话，提到“要进一步加快资本市场改革开放”，“证监会作为监管部门，对不该管的事情，要坚决地放、逐步地放、放到位”，预计将是证监会此后监管思路的体现。4）券商股权质押业务市场最先预期是今年1季度推出，据媒体报道该业务预计于6月份正式开闸，只比原计划晚了1个季度，显示创新仍在继续推进。5）据媒体报道证券业协会组织的行业发展规划可能于6月中旬定稿，重点研究的两大课题，一是参照海外市场经验研究FICC（含定息收益、利率、商品、货币等）业务的方向及准则，二是研究证券公司融资业务的开展（包括质押、过桥贷款、并购融资等业务），FICC和券商融资业务也可能是接下来券商创新的重点领域。 总体来看，市场对券商创新的持续性存在预期差。 85.4% 89.0% 88.1% 88.2% 88.6% 87.4% 3.1% 1.7% 2.3% 1.8% 1.2% 1.1% 0%20%40%60%80%100%200720082009201020112012银行 保险 证券 信托 基金 4% 3% 3% 3% 3% 3% 4% 5% 4% 5% 5% 5% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 7% 8% 8% 8% 0%20%40%60%80%100%1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 银行+邮储 保险+年金 证券公司+经纪商 其他 -20%0%20%40%60%80%100%1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 佣金收入 交易收入 投资收入 承销收入 利息收入 基金销售收入 资产管理收入 商品收入 其他 2013年6月24日 保险行业分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第4页 表1：肖钢近期讲话整理 时间 场合 核心内容 2013年5月2日 “五四”青年节寄语 我国资本市场二十余年发展由小及大，正加快形成多层次的市场体系，成为实现“中国梦”的重要载体。我国资本市场充满活力，青年人应当成为资本市场改革、创新、发展的生力军，为“中国梦”贡献青春力量。 2013年5月21日 学习贯彻国务院机构职能转变动员电视电话会议精神 1）我国资本市场仍处于“新兴加转轨”阶段，未来发展潜力巨大，要进一步加快资本市场改革开放。2）证监会作为监管部门，对不该管的事情，要坚决地放、逐步地放、放到位；法律允许放的，抓紧放，法规还不允许放的，修订法规条例后逐步地放；对不符合转变职能要求的行为，要坚决地改、逐步地改；对需要管好的事情，要坚决地管住管好。 数据来源：证监会等，安信证券研究中心 2. 承载杠杆的工具成熟且空间大 2.1. 融资融券 今年以来融资融券业务的发展显著超出市场预期。年初市场预期到融资融券存在快速增长的可能性，但普遍预期其至2012年末的规模在2000亿元左右，乐观估计在3000亿元左右，但目前融资融券业务的余额已经轻松突破2200亿元，显著超出市场预期。 该业务年初以来快速发展的原因包括：1）融资融券标的在1月底起从278支股票大幅扩容至500支股票，范围扩大至多支中小盘股及少数创业板股票；2）开户门槛显著降低：此前融资融券开户门槛存在窗口指导，一般需资金50万并开户交易18个月以上，3月份大部分券商融资融券的开户门槛降低