保险行业深度报告：人身险定价利率改革市场解读偏悲观

HeaderTable_User 5017302 5017384 HeaderTable_Industry 13020100 看好 investRatingChange.same 173833535 深度报告 HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 Table_Sum m ary 研究背景 3月份有媒体报道，保监会就人身费率市场化征求意见。搁置近两年的人身险定价市场化改革似有启动迹象。市场化意味着竞争更加激烈，虽估值已达历史低点，投资者仍担心定价费率市场化正式启动或会进一步杀跌。 链接：http://finance.sina.com.cn/stock/t/20130312/021914795900.shtml 投资要点  价格机制在长期寿险产品消费上不易发挥作用 市场对价格战的担忧多是受已经大打价格战的券商佣金率市场化影响，实际二者并不可类比：券商佣金率价格战并不占用资本，而且佣金率价格一目了然，客户对价格极为敏感。个人寿险产品是复杂金融产品，保单定价技术复杂性以及买卖双方的信息不对称，消费者很难比较各类产品的真正差异。长期寿险产品消费者对价格并不敏感。 保监会对于附加费用率只规定了上限并未规定下限，利用附加费率一样可以打价格战。如果定价费率下调能够促进业务量的明显提升，价格战早就明着暗着打起来了（车险价格战就是实例）。  寡头垄断以及偿付约束决定了价格的稳定性 长期个人寿险产品对价格不敏感，大公司极有可能联合定价。小公司即便想打价格战，却要受制于偿付能力约束。虽然产品定价放开，但法定准备金评估3.5%的上限是一道约束价格战的强有力措施。  个人渠道产品影响有限，短期银保产品可能受重挫 由于个人长期寿险产品的复杂性以及对价格的不敏感性，价格战的影响有限，而与银行理财产品可比性较强的短期银保产品可能受重挫，如果保证收益率不具有足够吸引力，销售会更艰难。银保新单占比不到20%的平安相对安全。  预定利率放开对保单价值及保险股估值的影响有限 预定利率由2.5%提至3.5%时，纯死亡风险的传统险价值下降10%-30%，保障期限越长价值下滑越严重。分红、万能险利差收窄幅度与实际投资收益率成反比。鉴于近二年市场低迷的现状，理性公司会谨慎推出保底3.5%的长期分红产品。因传统险在新单中占比极低，以及EV中预留了足够的退保风险边际，预定利率放开对NBV、EV的影响有限。  利差损可能是监管放开定价利率的顾虑 放开定价费率，从监管政策上推动行业深挖保障是一条非常可行的路径。但是，如果经济真的进入保增长的“降息通道”，未来市场利率持续下降，3.5%的长期保证利率可能对行业可能造成致命打击并有可能形成新的利差损。我们推测这可能是监管迟迟未正式推出费率市场化改革的原因之一。 投资策略与建议： 从 P/EV, NBM 来看，行业估值达历史低点。从金融改革趋势、监管积极推动行业发展信号明显、大盘回升几个角度来看，保险股值得长期配置。 风险提示：新业务增速继续下滑，金融资产浮亏进一步扩大。 Tabl e_Title 人身险定价利率改革，市场解读偏悲观 保险行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 保险 报告发布日期 2013年06月17日 行业表现 资料来源：WIND Tab le_Author 证券分析师 金麟 021-63325888*6084 jinlin1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120026 Table_Contacter 联系人 陈红霞 021-63325888*6083 chenhongxia@orientsec.com.cn -33%-22%-11%0%11%22%12/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/04保险沪深300 2 目 录 研究结论 ........................................................................................................ 4 1 价格机制在长期寿险产品消费上不易发挥作用 ......................................... 5 1.1 长期寿险产品价格并不直观可比 ................................................................................ 5 1.2 价格战并非只能靠预定利率打响 ................................................................................ 6 1.3 长期寿险产品影响有限，短期银保可能受重挫 ........................................................... 7 2 寡头垄断以及偿付约束决定了价格的稳定性 ............................................ 8 3 预定利率放开对保费及价值的影响 .......................................................... 9 3.1 对传统寿险的影响 ...................................................................................................... 9 3.2 对分红、万能险的影响 ............................................................................................ 10 4 预定利率放开对保险股估值的影响 ........................................................ 13 4.1 对NBV的影响有限 .................................................................................................. 13 4.2 对EV的影响有限 .................................................................................................... 15 5 利差损可能是监管放开定价利率的顾虑 ................................................. 16 6 风险提示 ............................................................................................... 17 3 图表目录 图 1 产品定价基本原理.............................................................................................................. 5 图 2 四家上市公司2012年首年保费渠道结构 ........................................................................... 7 图 3 寿险行业前七大公司占据80%以上份额 ............................................................................ 8 图 4 平安附加赢定金生终身寿险(万能型)结算利率 .................................................................. 12 图 5 平滑机制保证个万能结息的稳定性................................................................................... 12 图 6 全行业传统险在总保费中占比10% .................................................................................. 13 图 7 平安寿险近十年的保费结构变化 ...................................................................................... 14 图 8 日本寿业近十年来预定利率长期保持0.8%的低水平 ........................................................ 17 表 1 个人传统寿险产品预定附加费用率监管规定 ...................................................................... 6 表 2 近二年各家公司密集发行次级债补充偿付能力 ................................................................... 8 表 3 预定费用率假设 ................................................................................................................. 9 表 4 预定死亡率假设 ................................................................................................................. 9 表 5 预定利率变化对传统寿险保费及价值的影响 .................................................................... 10 表 6 分红险保单持有人利益简单模拟 ...................................................................................... 11 表 7 分红险利差收窄幅度模拟 ................................................................................................. 11 表 8 传统险利润率下降对NBV影响有限..................................................