中海发展（1138 HK）：太便宜了

2013年6月14日中海发展（1138 HK）财务预测年至312011年12月A 2012A 2013F 2014F2015F收入（元）m）12,157 11,054 12,513 15,27219,069增长（％）8（9）13 22 25营业利润（元）m）1,039(695)(562)8382,345净利润（元）m）1,062 74（629）7922,246每股盈利（港元）0.31 0.02（0.18）0.23 0.66每股股息（港元）0.10 – – 0.07 0.20每股盈利增长（％）（38）（93）不适用不适用184市盈率（x）7.7 111.2不适用10.2 3.6市净率（x）0.3 0.3 0.4 0.3 0.3净资产收益率（％）5 0（3）3 9ROA（％）2 0（1）1 4资料来源：公司，CCBIS估算太便宜了不能错过由于年初至今的运费低于预期，我们将中海发展2013年盈利从2.55亿元人民币下调至6.29亿元人民币亏损。股价已达到0.2-0.3倍2013年市净率的牢固支撑位，而下行风险有限，应有理由将其股票从弱于大盘上调至优于大盘。2013年将是亏损的一年。由于国内外散货运价疲弱，我们预计2013年将成为CSD亏损的一年。在目前的现货价下，我们认为CSD的新交付散货船将无法收支平衡。此外，国际原油油轮运价年初至今下跌了15％，因此我们预计CSD的国际原油油轮板块将再亏损一年。但是2013年是盈利低谷。我们预计2014F的收益将因船舶交付量减少以及货运量和货运费率提高而为正。我们看到2013年CSD的船舶交付量和资本支出达到顶峰。其资本支出将从2013年的人民币6.1亿元降至2014年的人民币1.70亿元。由船舶交付驱动的成本（例如融资成本和折旧）将在2013年之后降低。LNG是一个长期的故事。惩教署有六艘LNG船只将于2016-2017年交付。我们预计液化天然气不会在未来三年内成为重要的收益来源，但它将成为长期的增长动力。估值。我们维持中海发展的目标价为4.10港币，但将评级由逊于大盘上调至优于大盘。我们的目标价是基于0.5倍2013年预期市净率。该股现价为0.36倍2013年市净率。我们认为当前的股价提供了更多的上行空间，但下行风险有限，对于长期投资者而言，这是一个有吸引力的切入点。由于旺季需求增加，我们预计2012年第三季度将恢复盈利，这可能是股价的下一个催化剂。风险。下行风险是超出预期的运输下降周期。请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港交通运输郭咏仪(852) 2533 2414资料来源：彭博社 可持续发展委员会 恒指（重估）13年6月10日12年5月1日11月23日至3月23日2月11日至10月11日22009年1月2日股价与恒指港币16141210864HK $ 2.83-5.281,8631,296935414638交易数据52周范围市值（百万美元）已发行H股（百万）H股自由流通量（％）自由流通量（％）3M每日平均T / O（百万股）3M每日平均T / O（百万美元）预期收益（％）– 1年2013年6月13日收盘价HK $ 2.98 HK $ 4.10（保持）价钱：目标：公司评级：跑赢大盘（从“落后大市”升级） 中海发展（1138 HK）2013年6月14日2干散货运价目标上行/市场日常股息收益率鱼子股票价格建银国际价钱（缺点）帽周转市盈率（x）市净率（x）EV / EBITDA（x）(%)(%)公司码（港元）*评分（港元）(%)（百万美元）（百万美元）20122013F20122013F20122013F20122013F2012CCH1919年香港3.13跑赢大盘2.00(36)4,96011不适用不适用1.01.3不适用不适用00(19)可持续发展委员会1138 HK2.98跑赢大市4.10381,8635114.7不适用0.40.44030000PB2343 HK4.50跑输3.14(30)1,1222不适用30.50.90.9不适用1002(14)SSL协议368港元1.84不额定的不适用不适用946022.824.80.40.4不适用不适用112平均22.814.00.70.7402001(8)注：CCH –中国远洋； CSD –中国航运发展； PB –太平洋盆地； SSL –中国外运*价格为2013年6月13日收盘价资料来源：彭博资讯，建银国际CSD收益– 2013和2014年预测人民币百万元2013年前2013年之后区别 （％）2014年前2014年之后区别 （％）损益表收入12,97412,513(4)14,83215,2723燃油费(5,923)(5,774)(3)(6,644)(6,551)(1)港口费用(958)(1,329)39(1,086)(1,223)13劳动(1,455)(1,782)22(1,448)(1,906)32修理(610)(416)(32)(592)(457)(23)租赁方式(649)(626)(4)(742)(764)3折旧(1,743)(1,601)(8)(1,793)(1,757)(2)其他(794)(922)16(861)(1,013)18总销货成本(12,131)(12,450)3(13,165)(13,670)4毛利84363(92)1,6661,602(4)保证金（％）711110行政/其他费用(519)(626)21(593)(764)29营业收入324(562)不适用1,073838(22)处置收益/损失16349(70)16951(70)利息收入47592535363其他（包括JCE）441501135045356其他总收入651608(7)709621(12)财务费用(650)(688)6(650)(488)(25)税(39)77不适用(136)(117)(14)利润287(565)不适用996856(14)少数权益(31)(64)104(31)(64)104净利255(629)不适用964792(18)保证金（％）2(5)75资料来源：公司数据，CCBIS 中海发展（1138 HK）2013年6月14日3CSD –财务摘要收入证明资产负债表12月31日财政年度（人民币百万元）201120122013F2014F2015F12月31日财政年度（人民币百万元）201120122013F2014F2015F收入12,15711,05412,51315,27219,069库存4498249349021,092服务费用(10,637)(11,252)(12,450)(13,670)(15,771)应收款1,2351,6112,2411,6271,985毛利1,521(199)631,6023,298现金1,0623,3773,2862,0032,635SG＆A(482)(497)(626)(764)(953)当前资产2,7465,8616,5554,5325,713息税折旧摊销前利润2,7837911,0382,5964,099PP＆E35,38641,87545,73450,20850,133折旧1,7441,4861,6011,7571,755杰西2,5743,5634,0204,0204,020息税前利润1,039(695)(562)8382,345其他4424866处置收益/损失15647495153非流动资产37,96445,88651,30654,23454,159财务收入3558593647总资产40,71051,74757,86158,76659,872财务费用(415)(593)(688)(488)(488)应付款2,0601,9022,1252,2412,461其他427852501535667短期债务2,4244,5734,1957,5007,500除税前溢利1,244(331)(642)9722,625其他794333税务费用(150)46977(117)(315)流动负债4,5626,4796,3239,7449,964少数群体利益(31)(64)(64)(64)(64)长期债务12,55217,27018,73525,00025,000净利1,06274(629)7922,246其他5043,5378,417201232非流动负债13,05620,80727,15225,20125,232已发行股份（百万）3,4053,4053,4053,4053,405负债总额17,61927,28633,47534,94635,196股本3,4053,4053,4053,4053,405每股收益（人民币）0.310.02(0.18)0.230.66储备金18,59520,01320,11319,48420,038每股盈利（港元）0.380.03(0.23)0.280.80其他1,0921,0438689321,234DPS（人民币元）0.100.000.000.070.20股东权益总额23,09124,46124,38623,82124,676每股股息（港元）0.120.000.000.090.24负债和股东资金总额40,71051,74757,86158,76659,872BVPS（人民币）6.986.916.726.967.55BVPS（港元）8.408.298.198.489.20财务比率现金周转12月31日财政年度（％）201120122013F2014F2015F12月31日财政年度（人民币百万元）201120122013F2014F2015F收入增长8(9)132225息税折旧摊销前利润2,7837911,0382,5964,099EBITDA增长(17)(72)3115058营运资金变动(1,146)(32)762(329)(351)息税前利润增长(47)不适用(19)不适用180已付税款(150)46977(117)(315)毛利润率13(2)11017其他(65)(337)351385517EBITDA利润率23781721经营性现金流1,4228912,2282,5353,950息税前利润率9(6)(4)512利息收入3761593647净利润率91(5)512资本支出(8,374)(6,172)(6,075)(1,682)(1,500)固定资产处置205253199201203资产负债表比率投资现金流(8,833)(6,095)(4,177)(1,208)(576)鱼子40(3)39利息已付(673)(744)(688)(488)(488)资产回报率20(1)14已付股息(579)(340)0(237)(674)债务/权益607581128121净新借款6,8361,1219,57000融资现金流量9,7645,111667(695)(1,364)净交换效果(38)2000现金净变化2,352(93)(1,282)6322,010资料来源：公司数据，CCBIS估算 中海发展（1138 HK）2013年6月14日等级定义跑赢大市（O）–未来十二个月的预期回报率> 10％中性（N）–未来十二个月的预期回报率在-10％到10％之间（U）–未来十二个月的预期回报率<-10％分析师认证：本报告的作者特此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何及所有标的证券或发行人的个人观点； （ii）他们的任何报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，或将直接或间接相关； （iii）他们没有收到与标的证券或发行人有关的内幕信息/对非公开价格敏感的信息，而这可能会影响他们的建议。本报告的作者进一步确认（i）他们或他们各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则所定义）均未买卖或买卖本研究报告涵盖的证券在发布报告之日前30个日历日之内进行报告； （ii）他们或其各自的联系人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （iii）他们或他们各自的联系人在本报告涵盖的证券中均没有任何财务权益。免责声明：本报告由建银国际证券有限公司编制。 建银国