中海发展（1138 HK）：回收中

公司研究|结果审查中国航运发展（1138 HK）2014年3月19日恢复中 键数据 维持买入评级，因为我们看到连续的盈利状况有良好的改善。目前市净率为0.53倍，接近低谷，我们预计股本回报率今年将反弹。 2013财年的整体业绩与预测和盈利预警一致。由于亏损缩小33％，2H13的底线急剧改善52w高/低（港元）自由流通量（％）已发行股数（m）市值大股东：6.23/2.9953.63,405港币14.4B半年度环比和毛利率（拨备前）同比增长10.4个百分点。 下调2014财年的盈利4.8％和2015财年的3.9％，但仍有望扭亏为盈，2014财年的利润为9200万元人民币。-中国海运集团46％-GIC Pte Ltd.（投资管理）9％-Templeton Asset Management Ltd.（Hon 6％ 分享价格性能什么是新的13财年的净亏损为人民币22.34亿元（不包括特殊项目，为人民币15.43亿元），符合其盈利预警和我们的预期。不计特殊项目（资产减值和包机准备），2H13的损失环比减少了33％。得益于更高的费率和更低的成本，2H13的毛利率（拨备后）也环比增长了10.4ppt，至6.3％（去年1H为-4.1％），表明基础业务环比有所改善。单位油耗同比下降4.7％。自人民币兑人民币汇率以来，现货国内煤炭运费已上涨86％至人民币42.3元/吨（秦皇岛-上海），这将对2014年1季度底价产生积极影响。我们的看法是什么重申买入评级，因为我们预期由于国内煤炭和国际石油运输的改善，FY14F的盈利将有所改善。我们将2014年和2014年的盈利预测分别下调4.8％和3.9％，以反映6.506.005.505.004.504.003.503.002.503月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日中海发展（L）恒生指数（R）26,00025,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000SG＆A和折旧率有所提高，但我们维持2014财年扭亏为盈的看法。我们认为，最近的股价疲软已经充分反映出人们对中国经济放缓的担忧。由于运费已经实现了同比大幅增长，我们预计亏损将大大减少。我们发现CSD在FY14F的P / B为0.53倍时非常便宜（低P / B和ROE为0.36倍和-6％），我们对FY14的ROE预测为1.4％。12月前（CNY m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入11,053.611,344.213,181.114,374.315,184.7息税折旧摊销前利润1,396.5259.02,692.73,456.94,002.3核心净利润73.7(1,892.4)92.0651.31,136.6核心每股收益（人民币）0.02(0.56)0.030.190.33每股核心收益增长率（％）(93.1)纳米纳米607.574.5净DPS（CNY）0.000.000.000.000.10核心市盈率（x）纳米纳米纳米17.610.1P / BV（x）0.50.50.50.50.5净股息收益率（％）0.00.00.00.03.0净资产收益率（％）0.3纳米0.42.84.7广告支出回报率（％）0.1纳米0.21.11.8EV / EBITDA（x）29.3纳米17.513.811.5净债务/权益（％）118.5149.9161.1156.6142.3 马来亚银行vs市场正中性负市场记录1242马来亚银行共识% +/-目标价（港元）6.456.282.72014年PATMI（CNYm）292484(39.7)2015年PATMI（CNYm）9511,284(25.9)资料来源：FactSet；马来亚银行奥斯伯特·唐（Osbert TK Tang），CFA（86）21-5096 8370刘翠珊(86) 21 5096 8367请参阅第9页上的重要披露和分析认证股价：HKD4.23目标价：6.45港元（+ 52％）MCap（美元）：1.9B广告（美元）：800万美国纽约州纽约市10017号21楼，第三大街777号运输购买（不变）1个月3个月12个月绝对（％）(22.1)(28.4)1.0相对国家（％）(18.5)(23.3)3.3 中国航运发展2014年3月19日2内联结果毛利率上升CSD的13财年净亏损为22.34亿元人民币，比我们的预测高出1％，但与盈利预警一致，亏损在2.1亿人民币至2.3亿人民币之间。扣除特殊项目（拨备和减值）6.914亿元人民币，核心净亏损为15.42亿元人民币。由于重大亏损，没有宣派股息。收入同比增长2.6％至113.44亿元人民币，符合我们的预期。 2013财年的毛利率（拨备前）从2012财年的-1.8％反弹至1.5％。运营方面，整体运费同比下降2.8％，但部分被流量5.6％的增长所抵消。财务成本同比飙升63％，因为负债比率从13财年的97％升至13财年的150％。 2013财年，共同控制实体（JCE）的贡献下降了62％，至人民币1.116亿元，但超出我们的预期。汇兑和资产处置损失高于预期抵消了这一损失，因此产生了在线结果。HoH的收益比较显示2H13的收益势头有良好的连续回升。 2H13的核心净亏损环比下降了33％，毛利率（拨备前）使2H13的环比增长10.4个百分点至6.3％（去年同期为4.1％）。图1：结果比较同比H同比一年至十二月（CNY m）2H132H12变化百分比2H131H13变化百分比2013财年2012财年变化百分比周转6,116.45,825.85.0%6,116.45,227.817.0%11,344.211,053.62.6%石油运输2,747.12,760.4-0.5%2,747.12,641.74.0%5,388.85,592.8-3.6%煤炭运输1,432.41,318.68.6%1,432.41,265.813.2%2,698.12,699.6-0.1%铁矿石运输1,377.51,098.325.4%1,377.51,078.227.8%2,455.82,154.814.0%其他干散货559.3261.4114.0%559.3242.1131.0%801.5606.332.2%销货成本6,081.55,401.212.6%6,081.55,443.411.7%11,524.811,252.32.4%燃油费用2,396.52,492.9-3.9%2,396.52,422.4-1.1%4,818.85,304.0-9.1%港口费用777.8532.646.1%777.8525.048.2%1,302.81,106.617.7%人工成本869.0787.510.4%869.0788.010.3%1,657.01,545.57.2%润滑剂费用100.6112.9-10.8%100.6123.0-18.2%223.6244.9-8.7%折旧843.7752.212.2%843.7798.05.7%1,641.71,448.213.4%保险费用124.0134.7-8.0%124.0128.0-3.1%252.0260.7-3.4%维修费用98.1125.8-22.0%98.1191.0-48.6%289.1386.8-25.2%包机费用357.1296.620.4%357.1255.040.0%612.1623.6-1.8%其他514.6166.1209.8%514.6213.0141.6%727.6332.1119.1%毛利34.9424.6-91.8%34.9-215.6不适用-180.7-198.6-9.0%毛利率0.6%7.3%-6.7%0.6%-4.1%4.7%-1.6%-1.8%0.2%毛利率（不计拨备）6.3%7.3%-1.0%6.3%-4.1%10.4%1.5%-1.8%3.3%其他损益-630.9543.9不适用-630.918.5不适用-612.4663.3不适用一般及行政开支-362.2-283.327.8%-362.2-221.263.7%-583.4-496.617.5%营销和行政费用-335.3-278.820.3%-335.3-203.165.1%-538.5-469.214.8%其他营运成本-26.8-4.5496.5%-26.8-18.148.0%-44.9-27.464.0%营业利润-958.2685.2不适用-958.2-418.3129.1%-1,376.5-31.94212.8%财务费用-497.0-313.058.8%-497.0-467.56.3%-964.5-593.262.6%共同控制实体的份额149.3141.65.5%149.3-37.7不适用111.6293.7-62.0%除税前溢利-1,305.8513.8不适用-1,305.8-923.541.4%-2,229.4-331.4572.8%税收17.3469.3-96.3%17.3-5.4不适用11.9469.1-97.5%少数群体利益-22.9-29.8-23.3%-22.96.2不适用-16.7-64.0-74.0%收益-1,311.4953.3-237.6%-1,311.4-922.742.1%-2,234.173.7不适用不那么特殊的物品减值损失341.70.0不适用341.70.0不适用341.70.0不适用繁重合同的准备金349.70.0不适用349.70.0不适用349.70.0不适用核心收益-620.1953.3不适用-620.1-922.7-32.8%-1,542.873.7不适用资料来源：公司数据，马来亚银行金英 中国航运发展2014年3月19日3估值与观点我们将FY14-15的盈利预测分别下调4.8％和3.9％，主要是由于SG＆A和折旧费用提高。 CSD宣布从2014财年起将船舶残值估计值从之前的USD470 / LDT更改为USD420 / LDT。这将使折旧费用增加1.15亿元人民币，但不会影响其现金流量。对其账面价值的影响很小，仅为-0.5％。我们的预测表明，2014财年的利润将大幅回升至9,200万元人民币。我们认为主要的盈利驱动因素是：1）国内煤炭价格的改善（自人民币汇率以来已经上涨了68-86％）； 2）国际石油损失减少（2014年1季度VLCC率同比增长305％）； 3）由于VLOC和好望角型船队的增加，矿石运输量增加。事实上，年初至今，BDI已同比增长73.6％，这对于4月份公布的2014年1季度业绩而言应该是个好兆头。对于合资企业而言，我们预计FY14F的利润贡献将增加至3.18亿元人民币，这将有助于扭亏为盈。图2：收益修订FYE 12月原始预测2014F 2015F2016F新预测2014F2015F2016F2014F变化百分比2015F2016F收入（百万元）13,132.314,322.5不适用13,181.114,374.315,184.70.4%0.4%不适用毛利（元）1,484.12,201.0不适用1,406.62,027.62,487.7-5.2%-7.9%不适用净利润（万元）306.8990.0不适用292.0951.31,136.6-4.8%-3.9%不适用每股收益（元）0.090.29不适用0.090.280.33-4.8%-3.9%不适用资料来源：公司数据，马来亚银行金英图3：流量假设十亿吨海里201220132014F2015F2016F煤炭运输70.871.872.878.183.8变化百分比6.8%1.5%1.3%7.3%7.4%国内51.754.056.761.366.2变化百分比-0.9%4.5%5.0%8.0%8.0%国际化19.117.816.016.817.7变化百分比35.0%-6.7%-10.0%5.0%5.0%石油运输198.3194.1212.2222.5229.2变化百分比5.9%-2.1%9.3%4.8%3.0%国内17.816.416.717.217.7变化百分比-30.1%-8.2%2.0%3.