www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年6月16日 军工行业 航母相关资产注入预示军品总装上市拥有无限可能 军工行业系列报告之五十七 ◆事件：中国重工极有可能注入航母相关资产 《中国经营报》6月16日报道称：中国重工本次重大资产重组极有可能注入为海军航母编队提供建造以及后续配套服务的资产。同时，《青年参考》6月15日报道称：据外媒报道，中国将分阶段落实航母建造计划，第一阶段将建造4艘常规动力航母，第二阶段至少建造两艘核动力航母，预计2020年左右交付海军。 ◆点评：军品总装业务盈利能力最强 提升业绩与估值 我们认为，如果中国重工能够重组注入航母编队建造和后续配套资产，这就已经涉足了军工重大装备总装业务，那就意味着核心军品上市已经不存在障碍，军工重组政策出现了惊人的前进与突破，这对提升上市公司资产盈利水平和提高板块整体估值具有重要意义。 我们认为，外部竞争、行业周期、政府推动和股份制改造后的利益一致使得国有军工集团资源整合的难度缩小。我们认为，军工集团的资产重组、收购兼并和产业整合将是当前行业最大的投资机会。 ◆航母编队造价150亿-220亿美元 中国重工分享巨额蛋糕 中国重工大股东中船重工集团是我国海军舰船装备的主要研制和供应商，占据我国海军舰船装备80%以上的市场份额。我们预计，未来与辽宁号航母配套的舰艇约在10艘左右。目前，我国进口俄罗斯7000吨级驱逐舰造价达6亿美元，以此为参照，加上造价数亿美元的核动力潜艇等，估计我国的舰艇编队造价接近甚至超过世界平均水平，一个航母编队造价150亿-220亿美元水平。如果注入获准，中国重工将分享巨额航母编队订单。 ◆飞机航母雷达等军品总装类资产存在重大机会 我们认为，从军品总装资产注入上市公司角度看，飞机、航母和雷达等军品总装类资产存在重大机会。目前，运输机、轰炸机、直升机、预警机、大型水面舰艇等军品的总装业务还集中在大股东，上市公司与大股东的关联交易较多。从另一个角度看，上市公司也存在向大股东输送利益的可能。因此，除了提升业务价值量，军品总装资产注入上市公司也是规范公司治理、消除同业竞争和关联交易的重要举措。 ◆重点推荐中航飞机 四创电子 哈飞股份 从军品总装业务注入上市公司角度看，除停牌的中国重工外，我们重点推荐中航飞机（轰炸机、运输机、新舟60）、四创电子（大股东拥有优质雷达资产）、哈飞股份（武装直升机）等标的。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 12A 13E 14E 12A 13E 14E 000768 中航飞机 10.62 0.09 0.22 0.36 118 48 30 买入 600990 四创电子 26.60 0.41 0.53 0.68 65 50 39 买入 600038 哈飞股份 25.17 0.34 0.57 0.84 74 44 30 买入 买入（维持） 分析师 陆洲 ((执业证书编号：S0930511010007) 021-22169322 luzhou@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -40%-28%-15%-3%10%05-1208-1211-1201-13机械行业沪深300 相关研报 军工第三波：科研院所改制是主要推动力 ···································· 2013-05-22 军工第三波：避战求和还是以战求和？ ···································· 2013-05-22 军工第三波：东北亚军备竞赛？ ···································· 2013-05-24 wwwww1 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net2013-06-16 军工行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、军工行业具有四大特性 我们认为，与其他行业相比，军工行业具有很强的自身特性，主要表现在以下方面： 图表1：军工行业四大特性 特性 主要特点 政府的态度是影响行业的决定性因素 与其他行业不同，军工行业是完全受政府影响和控制的行业，国家是行业终端产品唯一的需求方，同时也控制了终端产品的进出口。因此政府的态度是影响行业的决定性因素，国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景。这使得行业的政治风险远大于市场风险。 军工行业具有很强的周期性 军工行业是强周期性行业，美国大约20年出现一次强周期性变化。军工行业周期性变化的根本原因是国家对军工行业的需求呈周期性变化。与其他产品不同，军工行业终端产品的消耗途径比较单一，最主要是战争、军演，产品的自然淘汰周期较长，达7-10年。 小核心、大协作、寓军于民的产业格局 从产业链来说，军工从上游往下游军工行业包括器件、分系统和总装三大部分，越往产业链的下游，产业集中度越高，垄断程度和行业壁垒也越高。按照国家规定，整个产业呈现小核心、大协作、寓军于民的产业格局。小核心是指以11个军工集团为核心，集聚了我国军工行业绝大多数资产和全部的总装业务。大协作是指，越往军工行业的上游，越是非核心的器件，都要放到整个社会化大协作中去。寓军于民是指我国军工行业最终要实现军民结合。 军工行业具有巨大的民用前景 由于国家长期的重点投入，军工行业技术实力很强，很多先进的科学技术都是最先应用在军事领域，一旦进行民用，则具有很高的外部效益。据统计各国政府在航天领域的投入产出比为1∶7 至1∶12 之间。因此军工行业在向民品行业扩充时具有很强的技术优势。 资料来源：光大证券研究所 我们认为，外部竞争、行业周期和股份制改造后的利益一致使得国有军工集团资源整合的难度缩小。 首先，除核心保军企业外，国家已逐渐开放军工市场，非重点保军企业将面临市场竞争压力。 其次，由于军工行业的周期性较强，如果没有在行业景气时期迅速做大做强，未来发展将面临后劲不足的问题。 第三，全流通以来，随着激励制度的健全，各方的利益逐渐一致，资本的力量在博弈中得到空前的体现。这些都使得军工集团有动力逐渐把资源注入到上市公司。 军品总装资产注入上市公司、实现核心资源整合是军工集团未来发展的必然之路。“十二五”时期是我国国防实力再上台阶的关键期。国防科工局提出，未来5年，我国军工经济年均增长15%以上；实现军工核心能力建设升级换代，满足武器装备科研生产需求；武器装备供给保障能力、自主创新能力、军民转换和平战转换能力、市场竞争能力、高素质人才成长和创造能力均有较大提高，实现国防科技工业综合实力整体跃升。 wwwww2 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net2013-06-16 军工行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 提出的七大任务中，除了科研生产相关任务外，特别提出了健全完善投资多元化的军民融合式发展体系，推进社会资本参与军工企业股份制改造。各个军工集团也都制定了雄心勃勃的发展计划。 从国外军工巨头企业的发展历程来看，坚持军民并举，通过并购重组整合资源是企业快速发展的根本之路。因此通过资本市场整合资源，迅速做大做强，将是军工企业发展的必然之路。 2、军品总装上市让资源整合成为可能 此前，原国防科工委对军工行业提出了“大协助、小核心、寓军于民”的产业格局。军工产业链包括器件、分系统和总装。目前，对于器件和分系统资产进入上市公司，政府主管部门已经放开。我们认为，政策的放开使资源整合成为可能，核心总装资产进入上市公司的障碍已经逐步消除。 结合军工企业的特点和实际，可以将我国的军工企业企事业单位分为四大类：核心保军型、军民两用中坚型、小型军工或军工辅助型、退出市场型。 图表2：四类军工企业改革重组方向 类型 特点 重组方向 核心保军型 从承担任务来讲，这类企业主要承担重大武器装备系统的总成（包括总体、总装、检测、关键分系统和特殊专用配套等）和具有“杀手锏”作用的核心军工技术研究与开发。 对这类企业和科研机构采取具有强制性特征的战略集中，政府从基础建设和技术改造等方面支持其发展，军品订货首先要满足这一类型。 军民两用中坚型 构成这一类型的是一些非核心的大中型军工企业和所有不被纳入第一类的科研机构，其中为数不少的大中型军工企业已经形成了主导民品的开发和生产能力。这类企事业单位占军工企业的大多数，是军工企业战略性调整重组的重点。 对于这一类型，政府只对其进行有条件的扶持，在军品订货任务充足进允许其承担军品科研和生产任务，其他情况下必须面向市场，走自主开发、自我发展之路。 小型军工或军工辅助型 包括所有不承担核心军工任务的小型军工企业和第三产业，这种类型的企业一般缺乏高水平的军工技术，也缺乏高质量的民品开发能力。 重组目标就是军工国防资产全部或大部分从这些领域中退出。 退出市场型 主要包括资不抵债、产品缺乏市场、经营极度困难、扭亏无望的企业，或者是地处深山，军工企业发展不再需要要企业。 采取破产或其他适当的方式兼并，使这些已经成为军工企业发展“包袱”的企业尽快“消号” 资料来源：《国防科技工业》 wwwww3 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net2013-06-16 军工行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 我们认为，下文四大因素决定了未来军工集团的军品总装资产注入力度与强度。 图表3：决