金属月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 EVERBRIGHT FUTURES 1 光大期货研究所 有色金属部 分析师： 徐迈里（铜） 执业资格号：F0292919 投资咨询资格号：TZ000295 电话：021-22169060-239 E-mail: xuml@ebfcn.com.cn 刘瑾瑶（铝） 执业资格号：F0281699 电话：021-22169060-351 E-mail: liujy@ebfcn.com.cn 胡子奇（锌） 执业资格号：F0278081 电话：021-22169060-353 E-mail: huzq@ebfcn.com.cn 投资咨询部 分析师： 李琦（铅） 执业资格号：F0250548 投资咨询资格号：Z0002267 电话：021-22169060-355 E-mail: liqi@ebfcn.com.cn 报告日期：2013年6月1日 期市有风险 入市需谨慎 供应收缩 金属冲高回落 要点  展望六月铜价我们认为，如果铜价反弹就此止步，未能突破54000，那么铜价下跌的动能也不会太强，破前低的可能性不大，将进入宽幅震荡期；如果铜价继续上涨突破54000，则建议投资者密切关注基金空头持仓量和总持仓量，一旦两者放大，则说明空头开始入场，可关注抛空机会。  全球经济整体处于弱复苏格局中。美元强势令金属价格承压，但库存下降和消费改善对铝价形成底部支撑。预计今年的消费淡季与往年不同，需求下降程度有限。对于六月份铝价走势，我们维持前高后低的判断。  西方精铅供应短缺，需求增长，LME铅库存持续下滑，注销仓单占比创历史新高，若无系统性风险冲击，LME铅价仍将进一步震荡走高。国内市场存在蓄电池库存高位的压力，二季度淡季需求低迷，对蓄电池库存消耗有限。二季度金银及基金属价格皆大幅下滑，国内冶炼厂开工差，部分因亏损停工，精铅产量下滑，SHFE库存开始减少，预计6月份后剩余状况将有所缓解。预计沪铅现货价格有望小幅上行，但动力有限，伦强沪弱仍将持续。  5 月锌市受益于国内供应端支撑，现货升水、CIF溢价上行、期现货库存下行，但4月国内精矿产量及进口量大幅增长令冶炼厂减停产可持续性成后市隐忧。随着月末价格反弹的展开，价格至高位引发供应端惜售情绪缓解，国内供应重新释放或令锌价再度承压。预计6 月沪锌主力或冲高回落，价格波动区间在14600-15300元/吨。 金属月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 EVERBRIGHT FUTURES 2 中期仍可逢高抛空 一、铜价止跌反弹 5月初铜价停止了自春节后持续三个月的连续下跌，由低位6800美元明显至7200美元上方。随后，铜价在7200—7500美元之间展开了大半个月的区间震荡，前期波涛汹涌的铜价似乎温顺许多。然而，我们并不能对铜价的震荡有丝毫怠慢，或许短期的平静是为了更大的爆发而做准备。接下来本文将对6月份铜价走势进行分析与展望。 图表1：伦铜价格走势 图表2：沪铜价格走势 资料来源：博弈大师 资料来源：博弈大师 二、库存骤减、升水抬高，现货供应趋紧 4月以来，SHFE库存有所松动，5月后更是加速下降，已经由年内最高24.8万吨降至18万吨，降幅高达27.4%。在库存下滑的同时，现货升水明显抬高，5月下半月现货升水持续在300—500 元/吨的年内高位。而且据贸易商反映，现货好铜明显缺货，升水坚挺。我们认为造成这一现象的主要原因在于现货供应明显趋紧，主要体现在以下几个方面： 首先，国内废铜供应大幅减少。我国废铜回收产业链以私人回收、小规模回收为主，在经历了上半年铜价的大跌后，废铜回收利润大幅下降，甚至出现亏损，这使得废铜回收行业的迅速降温。据废铜生产企业反映，国内废铜供应量较正常水平下降三分之一以上。江铜、云铜、金川、鹏辉等冶炼厂均面临废铜短缺而停产减产的现象。不仅是国内废铜供应紧张，进口废铜同样大幅下滑。4 月我国废铜进口量33.7万吨，同比下滑9.24%，1-4月累计进口136.6万吨，同比下滑4.6%。据了解，因海关加强检查，不少到港废铜仍停留在海关，进口速度明显放缓。 金属月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 EVERBRIGHT FUTURES 3 图表3：SHFE库存持续下降 图表4：国内现货升水高企 资料来源：SHFE 资料来源：上海有色网 图表5：废铜进口下滑 图表6：未锻造的铜及铜材进口大幅下降 资料来源：WIND 资料来源：WIND 其次，今年以来我国铜进口量大幅下降。4月我国未锻造的铜及铜材进口30万吨，同比下降21.2%， 1—4 月累计进口126万吨，同比下降27.2%。 4月精炼铜进口18.3 万吨，同比大降32.9%，1—4 月累计进口86 万吨，同比下降35.3%。进口下降主要有两个方面的原因：一方面内外盘比价持续低迷，大部分时间内实际进口处于明显亏损状态；另一方面上半年保税区库存下滑，部分铜流入国内市场，抵消了部分进口需求（铜由保税区完税进入国内市场并不纳入海关进口统计范畴 ）。 最后，据我们了解，一些国际大型贸易商、冶炼厂正在保税区囤积好铜。今年以来，洋山铜溢价一路走高，由60—70 美元/吨，升至140 美元/吨。市场普遍认为，溢价可能进一步攀升至200美元/吨的高位。在此背景下，国际大型贸易商、冶炼厂不约而同的在保税区囤积好铜，以博取溢价上升带来的收益。受此影响，国内现货市场进口好铜及其缺货，升水也明显抬高。 金属月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 EVERBRIGHT FUTURES 4 图表7：我国精炼铜进口大幅下滑 图表8：洋山铜溢价一路走高 资料来源：WIND 资料来源：WIND 三、融资铜退市引发市场担忧 5 月铜市场最引人关注的事件非融资铜莫属，前期爆发性增长的融资铜因新规出台在一夜间销声匿迹引发市场对其风险爆发、库存释放的担忧。各大财经网站、报刊杂志纷纷聚焦融资铜事件，就连高盛也专门撰文分析融资铜，并因融资铜的消失而改变其原有观点。就此，我们也将就融资铜展开探讨。 从融资铜的风险来看，我们认为融资铜风险远远低于市场的担忧。在融资铜的链条中，参与者主要为三类：融资方、银行、贸易商。首先，融资方通过开设信用证进口铜的方式进行融资，合法合规，并无太大风险。其次，银行的风险也较低。一方面，融资方能得到银行授信，一般属于优质、信誉度高的客户；另一方面，融资方通过融资铜融资的成本低于贷款利息，更远低于市场融资成本，因此资金的风险程度相对于其他融资方式要低很多。最后，贸易商作为通道的风险也很低。贸易商用于融资的铜，基本都存储于保税区标准仓库中，并且已经在期货上完全做好对锁操作，因此重复质押、假仓单的可能性极低，且铜价大跌对库存造成的影响也有限。从融资铜链条的参与者来看，爆发风险的可能性都较低，期间违规操作的可能性也较低，因此我们认为市场对融资铜的风险程度有所夸大。从实际情况来看也确实如此，今年上半年铜价大跌、融资铜叫停等可能引发风险的事件纷纷出现，但实际上市场并未爆发出明显的风险。 从融资铜对市场的影响来看，我们认为高盛夸大了融资铜叫停后库存释放可能对市场形成的影响。的确，融资铜的叫停会大大降低铜的融资需求，但是我们并不认为这部分铜会大量流向市场，这部分需求下滑可能因囤积好铜行为而得到抵销。实际上，融资铜叫停已有大半个月，未有大量铜涌向国内市场，反而国内进口铜供应仍然偏紧。同样，保税区铜库存也并未大幅下降，当然这可能和市场参与者在保税区囤积铜有关。 综上，我们认为市场对融资铜的影响有所夸大，不论是风险程度还是对市场的影响力，实际情况可能没有市场报道的那么严重。反而，我们认为在当前国内外利率差仍然较大、人民币升值 金属月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 EVERBRIGHT FUTURES 5 预期仍然较强的背景下，融资铜的行为可能只是因政策而暂停。受利益驱动，市场可能会有新的方法、方式出台，绕过新规，达到相同的目的。 四、中期关注增仓抛空机会 5月铜价企稳反弹的直接因素在于空头回补。CFTC基金持仓净多有前期-27839张降至-13566张；基金空头持仓由75877张降至52325张。不难看出，基金空头是影响今年铜价波动的主要力量。展望后期行情，我们不妨从基金空头的角度出发：短期内空头回补或许仍将继续，因此铜价大跌的可能性不大；但是中期内，如果铜价进一步反弹，则空头可能再度入场，给铜价形成明显压力。 6 月份的操作策略我们建议如下：如果铜价反弹就此止步，未能突破54000，那么铜价下跌的动能也不会太强，破前低的可能性不大，将进入宽幅震荡期；如果铜价继续上涨突破54000，则建议投资者密切关注基金空头持仓量和总持仓量，一旦两者放大，则说明空头开始入场，可关注抛空机会。 金属月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分