SunPower分析师接待会材料解读：蓝天替代煤,中环和SunPower联盟渐行渐近

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中环股份（002129） 证券研究报告·公司研究·新能源行业 蓝天替代煤，中环和SunPower联盟渐行渐近 ---SunPower分析师接待会材料解读 强烈推荐（维持） 盈利预测与估值 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 2,536 3,864 5,347 6,515 同比(+/-%) -0.6% 52.4% 38.4% 21.8% 净利润(百万元) -94 222 583 1082 同比(+/-%) -151.3% -- 163.1% 85.6% 每股收益（元） -0.11 0.25 0.66 1.23 毛利率(%) 9.9% 16.8% 22.7% 26.7% 市盈率（P/E） (109.05) 46.07 17.51 9.44 摘要 事件：2013年5月15日，公司合作伙伴SunPower举行了分析师接待会。SunPower公司就技术优势、各业务发展短期目标及长期战略、2013年业绩预测与机构进行了交流。我们基于SunPower的介绍材料对SunPower与公司的合作情况进行了解读。  N型片出货量将现环比增长：2013年SunPower预计出货1.0～1.1GW，接近其目前1.3GW的总产能。SunPower的饱满订单必将向上游传导，公司与SunPower的战略合作关系将使公司在SunPower硅片的市场供应份额具备显著提升空间。预计公司直拉n型片出货量自2013年二季度开始将保持环比增长的态势。  X系列推进良好，降本空间可期：SunPower推出新一代X系列电池产品，组件转换效率提升至21.5%，加速老化试验性能卓越，且具备巨大降本空间，具备了在GW中心项目中广泛应用的基础。  GW中心项目推进速度得到SunPower方的进一步佐证：2015年前将GW中心项目将实现GW量级的电站建设，且全部基于低倍聚光系统。  国际化之路越走越宽：在道达尔的财务和渠道支持下，SunPower的国际化之路将会越走越宽。SunPower预计其国际电站项目在公司总装机中的份额将从2012年的不足5%提升至2015年的20%以上。双方合作也为中环股份进军国际光伏电站市场带来了契机。我们看好中环股份和SunPower的合作模式在全球光伏市场的复制能力。 维持公司“强烈推荐”评级：我们回顾对光伏行业的观点。1）光伏只有实现平价上网才具有长期的生命力，技术进步是实现平价上网的最优路径；2）高转换效率产品和降低硅片厚度将是两个最具潜力的降发电成本方向，单晶产品将会长期走强，N型单晶硅片将逐渐成为单晶主流；3）具备半导体基因的公司将在单晶的竞争中胜出。中环股份的行业领先的单晶CFZ技术和SunPower公司的C7系统可以实现完美的技术互补。合作之路有望在GW中心项目实施后随着SunPower的进一步全球化越走越宽，合作联盟“蓝天代替煤”的光伏梦也将渐行渐近。 2013年05月20日 黄海方 分析师 S0600511010016 0512-62938653 huanghf@gsjq.com.cn 高人元 分析师 S0600512070007 021-33661474 gaory@gsjq.com.cn 李果 研究助理 0512-62938629 lig@gsjq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价 （元） 14.55 一年最低价/最高价（元） 11.25/14.88 市净率 4.66 流通A股市值（百万） 10518.27 基础数据 每股净资产（元） 3.12 资产负债率（%） 10.09 总股本（百万股） 878.84 流通A股（百万股） 722.91 -20-1001020302012-05-212012-06-182012-07-172012-08-142012-09-112012-10-162012-11-132012-12-112013-01-112013-02-082013-03-152013-04-162013-05-17中环股份 沪深300 中环股份2013年05月20日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 引言： ................................................................................. 4 1. 事件：2013年5月15日SunPower机构接待日 ... 4 2. 已签项目护航SunPower13年业绩，15年前保持稳定增长 ................................................................................. 5 3. Maxeon电池推进良好，降本空间可期 ................... 7 4. C7系统推进规划进一步确认，本地化战略将践行11 5. 携手道达尔，电站全球化成为SunPower新增长极 11 6. 评级：维持“强烈推荐”评级 .................................... 12 6.1. 美国的光伏领头羊股价已然启动 ........................................ 12 6.2. 金太阳工程寿终正寝，效率优先将成未来趋势 ................ 13 6.3. 维持公司“强烈推荐”评级 .................................................... 13 7. 风险提示 .................................................................... 13 8. 附录：东吴证券研究所近期发布的相关报告一览表 14 中环股份2013年05月20日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表1 2012年11月以来SunPower的股价走势 ................................................................ 4 图表2 SunPower 光伏装机总量规划 ................................................................................... 5 图表3 不同商业模式下的SunPower光伏装机总量规划 .................................................. 5 图表4 公司非GAAP规则下EBITDA预测 ....................................................................... 6 图表5 已签项目保证SunPower公司2013年业绩 ............................................................ 6 图表6非GAAP下SunPower2013年财务预测 .................................................................. 7 图表7 GAAP下SunPower2013年财务预测 ....................................................................... 7 图表8 2013年公司装机容量预测 .......................................................................................... 7 图表9 Maxone电池的抗应力能力强 .................................................................................... 8 图表10Maxeon电池的热疲劳性能卓越 ............................................................................... 8 图表11 X系列的裂纹表现优于通用产品 ............................................................................. 8 图表12 X系列的湿热表现显著优于 通用电池 ................................................................... 8 图表13 X系列产品衰减比其它产品优势明显 ..................................................................... 8 图表14 X系列产品每瓦初始发电量较通用产品高9%左右 .............................................. 8 图表15 SunPower三代组件产品的转换效率演变 .............................................................. 9 图表16 组件效率提升带来每瓦成本下降 ............................................................................ 9 图表17 Oasis电站降本进度优于预期 ................................................................................ 10 图表18 X系列产品长期发电量优势更加显著 ................................................................... 10 图表19 组件性能对LCOE的影响 .................................................................................... 10 图表20 2015年C7将要达到GW规模 .............................................................................. 11 图表21 2012年12月以来First Solar的走势 ................................................................... 12 图表22 GW中心项目公布以来中环股份和SunPower股价相对涨幅对比 ................... 12 图表23东吴证券研究所近期发表的中环股份相关报告一览表 ....................................... 14 中环股份2013年05月20日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 引言： 。。。。。。我们一起努力，除了工作以外，完善中国的环境，让水清澈、让天空湛蓝、让粮食安全。。。。。。 -----马云卸任演讲 无独有偶，“蓝