中山证券研报精粹

中山证券有限责任公司 经纪业务管理总部咨询组 邮箱：zszxz@zszq.com 目录 【宏观分析】 流动性专题：再问钱哪去了（国泰君安） 实体经济观察2013年第18期：基建地产托底（海通证券） 近期资金面的“硬缺口”特征评论（联讯证券） 【行业分析】 2013年中期保险行业投资策略：绝地反击（国泰君安） 水泥价格南稳北涨，玻璃价格小幅上涨（山西证券） 汽车行业周报：乘用车小幅回调，商用车看涨（山西证券） 关于征求广东省药品交易相关规则（征求意见稿）修订意见的通知点评（东莞证券） 【公司分析】 中青旅（600138）：戏剧节展现深度开发潜力，提升长期成长空间（国泰君安） 贝因美（002570）：改善管理体系优化渠道布局（瑞银证券） 【策略分析】 中国A股策略（瑞银证券） 房地产泡沫的成因与识别（平安证券） 2013年5月23日 市场策略 投资咨询报告 研报精粹 投资顾问决策参考 敬请仔细阅读正文之后的免责声明条款 投资顾问决策参考 1 1 【宏观分析】 流动性专题：再问钱哪去了（国泰君安） 摘要: 13年1季度以来，融资高增与经济增速回落同时存在，融资与经济背离，实际资金投向值得关注。 从资金投向看，投向基建、地产的资金推动基建、地产投资增长，但投向制造业的资金并未推动制造业投资增长，反映的是工业企业对经济增长的信心不足。化解融资与经济增长之间的背离需要从经济结构调整的角度出发，维持融资总量增长意义有限。 从上市公司数据看，此前投向企业的资金主要用于改善经营现金流。但13年1季度上市公司经营现金流增速回落，并带动企业筹资、投资现金流好转，显示企业预期已出现改善迹象，经济平稳增长仍可以期待。分行业看，债券融资流向数据显示医药、商贸零售行业资金流入较快。 从融资成本角度上讲，融资高增后形成的债券问题拖了企业实际融资增长。控制融资总量增长，维持融资利率低位更有利于实际融资与经济增长。目前的经济走势偏弱、融资供需环境稳定、海外宽松等金融环境均有利于企业整体融资利率维持低位，13年下半年经济的稳定增长仍能实现。 实体经济观察2013年第18期：基建地产托底（海通证券） 摘要： 下游行业 地产：近期地产销售增速持续下滑，房价仍处上涨通道，调控难放松。 乘用车：汽车经销商看好后市，但库存有所上升。 家电：温和复苏，但节能补贴月底到期对后期销售有一定下行压力。 纺织服装：多套数据显示内需持续疲弱，终端销售未见起色。 商贸零售：持续低迷。纺织服装最差，日用品一般，家电较好。 中游行业 钢铁：钢价持续弱势，上周去库存步伐加快。 建材：水泥价格小幅上涨，需求有所回暖。 化工：价格涨跌互现，需求微弱复苏。 机械：5月上半月挖掘机使用情况好转。 电力：上周电力耗煤单周增速反弹，累计增速也回升。 上游行业和交通运输上游行业和交通运输 煤炭：价格继续下降，煤炭库存降至低位。 有色：铜和铝价格下跌，仍在去库存。 大宗商品：布伦特原油价格震荡、CRB指数回落、美元指数反弹。 交通运输：按可比价计算的全社会物流总额增速走平，国内航运运价下降，BDI走平。 近期资金面的“硬缺口”特征评论（联讯证券） 摘要： 多位机构交易员5月20日证实，受资金面短期紧绷程度超预期、部分机构资金出现缺口等因素影响，当日银行间债市出现推迟20分钟收盘的罕见情况。原本于16时30分结束的资金拆借交易，被延长至16时50分，以保证当日所有商业银行等金融机构后台资金账的平衡。 投资顾问决策参考 敬请仔细阅读正文之后的免责声明条款 投资顾问决策参考 2 2 评论：从近期银行间市场来看，可以明显观测到一点特征，就是银行间利率的波动受基础货币的扰动加大，当然类似的特征亦在去年年初时出现过。这是我们曾叙述过的近期资金面的供给驱动特征所直接导致的。 当资金需求平稳时，资金利率的波动来自于供给的波动，例如今年前几个月便出现了类似的情况，资金面的一级派生的增减与银行间利率呈现明显反向相关的关系。那么当公开市场操作重新从净投放转为净回笼时，市场利率随之升高。 当然，除了公开市场操作的层面，我们认为还有几个因素约束了资金面。首先，四月的财政存款上缴规模是有数据以来的历史最高值，财政收入与存款之间亦出现明显背离，这种背离则是政策层有意减少财政支出，主动积累财政存款的结果。 其次，从高盛对工行的减持来看，我们认为外汇占款流入已经到了周期性顶部，四月后可能出现流入减少或净流出的态势，这种判断来源于中美利差的缩窄，而人民币升值趋势也出现一定程度的回踩。 而针对目前资金面的现状，我们认为“硬缺口”特征凸显，所谓“硬缺口”，则是需求变化针对供给变化表现出“刚性”的特征，一般来说，这是在需求水平比较低迷（存量需求均为“刚需”）的情况下发生的，当公开市场操作使得资金面有少许收紧时，“刚需”受损，而当资金面出现小幅宽裕时，利率又出现 【行业分析】 2013年中期保险行业投资策略：绝地反击（国泰君安） 摘要： 投资逻辑：政策和基本面都将超预期 保险股当前情势是“基本面企稳复苏 政策预期到底”； 估值提升动力：复苏进一步得到验证，定价改革仅限于传统险； 风险点：市场下跌致景气复苏逻辑中断，定价利率完全放开。 寿险：复苏确定性增强 “投资向上-盈利改善-保费复苏”已验证前两步：一季总投资收益率上升200个BP以上，盈利超预期； 保费复苏在途中，驱动力：“8号文”后理财压力减小、资产挂钩产品、定价放开等。 政策：利率改革将从“激进设想”到“温和实践” 先放传统险好于预期（我们认为这是政策方向）。①传统险主要通过营销渠道销售，大多数中小公司未构建起有效的营销渠道，提高了恶性竞争的壁垒；②传统险的退保风险低；③虽然利润率会下降，但占比小于20%，且价格弹性较高，以量补价概率大。 若分红险一次放开，则负面影响较大，风险可控性差。理由与传统险相反。 产险：投资补偿承保 产险的承保周期仍处于下降通道，但降速将趋于平缓。 投资收益上升可弥补承保盈利下降，总体盈利将有增长。 行业增持，公司推荐：太保和新华 行业增持：基本面复苏将被不断确认；政策预期已打到底；保险股获超额收益的机率大大增加； 公司推荐：中国太保、新华保险。 水泥价格南稳北涨，玻璃价格小幅上涨（山西证券） 摘要： 投资顾问决策参考 敬请仔细阅读正文之后的免责声明条款 投资顾问决策参考 3 3 价格走势 本周全国水泥市场平均价格环比继续上调，幅度0.89%。价格上涨区域主要集中在东北和西北地区，哈尔滨、长春和兰州等不同地区价格上调20-30元/吨；价格出现下跌的地区主要是四川和湖南省部分区域，下调幅度10-30元/吨。整体来看，本周华北、东北和西北地区天气情况较好，市场成交正常，价格稳中有升；华东、中南和西南地区受雨水天气影响，市场成交略显不畅，大部分地区保持平稳，个别地区价格有所回落。 华北地区价格继续保持平稳。本周京津冀地区市场行情继续保持稳定，两大主导企业进入5月中旬发货量继续提升，基本接近正常水平，盈利也较之前有改观。 东北地区企业报价大幅走高。本周黑龙江和吉林两省水泥价格上调30元/吨，各企业都已公布价格上调通知。 中南地区价格稳中略有波动。湖南除长株潭以外，常德、娄底和韶阳等地水泥价格均下调10-30元/吨，价格下调主要是雨水天气影响，下游需求减弱。 西北地区价格走高。甘肃兰州、平凉以及天水地区水泥价格均上调20-30元/吨，兰州市场为例，P.O42.5散企业出厂价370-380元/吨，到位价410元/吨。 玻璃：5月17日，上周没有涨价区域济南、武汉、沈阳本周补涨，幅度1元/重量箱，西安继续上涨1元/重量箱，其它地区不变。。 汽车行业周报：乘用车小幅回调，商用车看涨（山西证券） 摘要： 1）乘用车销售速递： 2）批发保持较强走势：5月第一周的厂家销量偏低，较4月第一周下降35%，较上年同期下降23%。第二周销量恢复，较4月增长14%，较上年5月第二周增长70%。第三周销量较4月同期下降13%，较上年同期增长20%。 3）零售有所回落：5月上旬市场零售销量相对较强，环比4月同期增长15%左右，这主要是由于4月车展、假日的订单集中到5月上旬交付。到5月中旬，零售市场回落，较上月中旬环比下降3%。 投资建议：4月，乘用车行业需求继续保持稳定增长，但增速有所放缓，其中SUV需求仍旺盛；商用车尤其中重卡市场需求超预期，复苏趋势明显，大中客4月表现稍差，轻客继续呈回升态势。二级市场上，由于前期乘用车涨幅显著，再加上近期新能源概念炒作，部分汽车股涨幅超预期，短期将面临回调风险，但由于行业整体需求的稳步增长、节能减排的内在要求以及中重卡需求的逐步复苏，中长期汽车市场仍看好，建议关注：宇通客车、威孚高科、骆驼股份、福田汽车、庞大集团。 关于征求广东省药品交易相关规则（征求意见稿）修订意见的通知点评（东莞证券） 摘要： 广东省卫生厅和广东省医药采购中心于5月17日在网上发布《关于征求广东省药品交易相关规则(征求意见稿)修订意见的通知》，就广东省药品交易规则、广东省基本药物交易规则、广东省药品交易采购与配送规则、广东省药品交易结算规则、广东省药品交易监督管理办法公开征求意见。 点评： 1.此次广东省药品交易规则意见稿改变了以往由政府主导组织的招标方式，提出建立第三方药品电子交易平台。政府只负责制定最高价格，企业在最高价格下自由竞争。 2.征求意见稿将交易药品分为医保目录品种、非医保目录品种、低价药品及临 投资顾问决策参考 敬请仔细阅读正文之后的免责声明条款 投资顾问决策参考 4 4 床必须且采购困难品种三类，并制定了基本药物交易规则。 3.医保药品 竞价分组规则：仍然实行质量层次区分并分组竞争，包括专利、原研、单独定价和优质优价、GMP五个质量层次。由于外企、中药独家品种的质量层次较高，可以避开价格战，对这些品种基本没有影响。而对于一些首仿化学药品种，以往与同类产品进行区别竞价，实行新规则后可能和竞争品种在同一平台竞争，压力较大。 交易规则：要求医疗机构在选择采购药品时，只能选择拟使用的剂型规格，不能直接选择生产厂家。生产企业根据交易平台汇总的采购量进行网上报价竞价，报价最低的为交易品种。大企业的运营成本和推广费用较高，药品的定价比小企业高。交易规则实行最低价且只有一家企业中标。对于小企业更为有利，结合竞价分组规则来看，这些小企业对有首仿或质量优势的企业冲击大。但各个品种竞争厂家数差异大，普通品种的企业压力相对较大。而对于华东医药阿卡波糖，由于门槛高，只有两家国内企业生产，双方可能会自觉维护价格，预计影响不会太大。 4.非医保药品 非医保目录药品由医疗机构自行遴选品规和生产企业，采购价格由入市价之下的交易平台议价确定。意味着只有少数家企业进入采购名单，且不用实行竞价，竞争不如医保药品激烈，有利于外资和定价较高的企业品种。 5.投资建议：总体来看，此次广东省药品交易规则（试行）（征求意见稿）对于独家品种持续利好，对于OTC和医疗器械企业影响较小，而化学仿制药品种较多的品种企业压力较大，短期市场的情绪可能受到影响，建议关注：1）中药独家品种企业：天士力、康缘药业、中恒集团、众生药业；2）OTC企业：华润三九、云南白药；3）品种优势明显企业：华东医药、丽珠集团。 【公司分析】 中青旅（600138）：戏剧节展现深度开发潜力，提升长期成长空间（国泰君安） 摘要： 戏剧节将提升乌镇内涵、增强竞争力、延长产品周期，提供更大的长期成长空间；古北开业将打开继续复制的想象空间；会展等业务稳定增长。预计13/14年EPS为0.75/0.85元。目标价19.1元，增持。 ①首届乌镇戏剧节反响热烈，客流带动明显，品牌和吸引力增强，乌镇将进一步提升至“文化古镇”，成为富有内涵的休闲度假目的地，延长产品周期，长期更具成长性。②古北水镇年内开业，目标京津