万都中国(01356)控股有限公司：新股报告

2013年5月20日 新股報告 請參閱最後一頁的重要提示 1 萬都中國控股有限公司 (1356.HK) 認購指數 ★ 預期時間表 登記截止日期 2013年5月23日中午 定價日期 2013年5月24日 抽籤結果公佈日期 2013年5月30日 支票退回日期 2013年5月30日 股份上市日期 2013年5月31日 基本資料 行業 汽車零部件 保薦人 德銀 核數師 羅兵咸永道 主要股東 萬都韓國 (70%) 買賣單位 500 招股價（低） HK$6.80 招股價（高） HK$8.60 公開發售股份數目 24.3m 配售股份數目 219.1m 總股數 810.9m 總市值（招股上限價計） HK$6973.3m 盈利預測及估值 招股價（港元） 6.80 8.60 所得款項（人民幣百萬元） 314.2 403.1 每股有形資產淨值（港元） 4.41 4.55 市帳率（倍） 1.5 1.9 2012年盈利 RMB498.4m 2012年市盈率（倍） 8.9 11.2 回撥機制 超額認購（倍） 公開認購 配售 0至小於15 10% 90% 15至小於50 30% 70% 50至小於100 40% 60% 大於100 50% 50% 財務報表 綜合收益表（截至12月31日止年度） 人民幣百萬元 2010 2011 2012 總收入 4387.7 5339.2 6259.2 毛利 1028.3 1205.2 1314.9 稅前盈利 658.2 698.1 669.9 股東利潤 497.8 499.9 498.4 綜合資產負債表（於12月31日） 人民幣百萬元 2010 2011 2012 流動資產 1832 2710 3278 非流動資產 1173 1606 2213 總資產 3005 4316 5491 流動負債 1081 1648 2042 非流動負債 63 340 549 總負債 1144 1988 2591 總權益 1861 2328 2900 資料來源：招股章程 萬都中國乃中國底盤相關汽車零部件（主要為制動、轉向及懸架部件及系統）的領先供應商之一。根據獨立全球市場研究及顧問公司弗若斯特沙利文的資料，按2012年年度銷量估計，集團在中國的市場份額及排名分別為制動產品8.3%及第四、轉向產品11.2%及第三及懸架產品16.6%及第二。集團的客戶群包括若干全球最大的汽車製造商的中國業務，如現代起亞及通用汽車，以及中國當地的主要汽車製造商，如吉利公司及長安。集團亦將小部分汽車零部件售予萬都韓國供轉售予在中國境外經營的國際汽車製造商。集團已在中國建立大量業務關係，擁有戰略上位於全中國優越位置的5個製造設施(分別位於北京、蘇州、天津、哈爾濱及寧波)及1個研發中心的網絡。 我們建議投資人投機性認購該股。  公司優勢 (1) 中國高質量的底盤相關汽車零部件（主要包括制動、轉向及懸架部件及系統）的領先供應商之一，於1990年代中期已經在中國建立前身的汽車零部件業務；(2) 多元化且不斷擴充的客戶群及與在中國經營業務的全球及國內汽車製造商的穩固關係。截至2012年底，集團的產品售予中國逾20家汽車製造商，除關鍵客戶北京現代、東風起亞及上海通用汽車外，同時亦向多家國內汽車製造商如吉利公司、長安、奇瑞、哈飛華晨、上汽及比亞迪以及全球汽車製造商的中國業務如一汽－大眾、上海大眾及廣汽三菱供應汽車零部件。；(3) 擁有包含製造、研發及測試設施網絡的高效運營平台，製造設施毗鄰遍佈中國多個地區的客戶及供應商，為集團提供生產成本上的優勢及減少營運資金需求；(4) 可利用萬都韓國有關底盤相關汽車零部件的技術、知識及研發能力，進一步提升了集團在中國市場開發及引進先進汽車部件及系統的能力。  行業概覽 雖然總體中國汽車零部件供應商市場於2006年至2012年間已增長超過4倍，向汽車製造商供應汽車零部件仍為汽車零部件供應商市場的最大組成部分。預期汽車製造商零件供應市場會隨年度車輛產量不斷增加而持續增長。此外，更先進的技術正應用於乘用車，主要 請參閱最後一頁的重要提示 萬都中國控股有限公司 (1356.HK) 2 由於駕駛者的安全意識提高、實施成本降低及監管要求更加嚴格所致。預期大部分國外供應商會受益於該趨勢；而且，預期未來先進技術產品會於中國本地化。由於更多全球零件供應商正擴大於中國的製造產能，汽車製造商亦正提高本地化比率以削減成本（包括機械及電子零件成本以及間接成本及研發費用）。此外，中國正逐漸成為全球汽車製造商的全球採購中心，原因為汽車零部件行業發展迅速及出口增加。預期該趨勢未來將擴展至更多技術含量高的部件，且更多全球零件供應商將於中國設立研發中心以提高當地技術能力，服務當地市場。 由2007年至2012年，中國制動產品市場出現高達23.4%的複合年增長率，主要受乘用車市場高速增長，以及引入使用新技術的產品如電子停車制動器產品所帶動。展望將來，預期2013年至2015年將以複合年增長率8.4%增長。制動系統通常分為機械零件（如踏板、卡鉗及鼓／盤）及電力零件（如防抱死制動系統及電子穩定控制系統）。中國制動產品市場的主要供應商為馬牌、天合、博世、萬都中國、萬向、愛德克斯及現代摩比斯。 由2007年至2012年，中國轉向產品市場按23.4%的複合年增長率增長。轉向產品市場的高增長率主要受車輛產量不斷增加及日益增加使用較傳統液壓動力轉向價格更昂貴但轉向性能更佳的電動轉向所帶動。現時中國轉向產品市場的主要供應商為采埃孚、恆隆及萬都中國等。 由2007年至2012年，中國懸架產品市場按23.4%的複合年增長率增長。該市場主要受車輛產量不斷增加所帶動。未來半主動式系統及自適應懸架系統的使用不斷增加預期亦會為市場帶來額外增長動力。預期中國懸架產品市場由2013年至2015年按8.3%的複合年增長率增長。隨著自適應懸架等先進懸架技術的利用率提高，預期懸架系統單位價格會因將電子部件（如傳感器）整合到系統中而上漲。匯眾為專屬供應商中的主要參與者，而ZF Sachs則為獨立供應商中的領先者，萬都中國則處於第2位，於2012年佔有約16.6%的市場份額。 隨著中國汽車市場成為全球最大汽車市場，在競爭環境日趨激烈狀況下引進先進技術的步伐加快。全球汽車製造商及零件供應商持續著重在當地進行研發投資及將其全球先進技術轉移中國，以提高製造質量、提供更具吸引力的產品及保持競爭力。預期乘用車所採用的先進技術含量會增加，特別是先進駕駛員輔助系統在成熟市場的滲透率不斷增加。預期未來數年會於中國出現類似趨勢，特別是用於外國品牌及高端車型。根據弗若斯特沙 請參閱最後一頁的重要提示 萬都中國控股有限公司 (1356.HK) 3 利文的資料，於2015年前，該等先進技術於中國的市場規模可達90百萬美元。短期內中國汽車製造商在先進駕駛員輔助系統方面將採取甚麼策略仍有待觀察。然而，弗若斯特沙利文相信先進駕駛員輔助系統於中國的市場滲透潛力巨大，主要由於日漸收緊的安全法規以及顧客的安全意識日漸提高。  獲利能力及財務數字 以過去3年的往績紀錄計算，集團的收入由2010年財政年度的人民幣4387.7百萬元增長至2012年財政年度的人民幣6259.2百萬元，複合年增長率為19.4%﹔純利則由2010年財政年度的人民幣497.8百萬元增長至2012年財政年度的人民幣498.4百萬元，複合年增長率為0.1%。往績期間的集團的純利停滯不前，主要歸因於中國市場汽車零部件供應商之間的競爭更激烈及汽車製造商持續的價格下調壓力，加上成本上升所致。集團的毛利率由2010年的23.4%下降至2011年的22.6%，再下降至2012年的21%﹔純利率由2010年的11.5%下降至2011年的9.3%，再下降至2012年的7.9%。  集資用途 是次集資所得款項的442百萬港元(以發售價中位數每股7.70港元計算)將作下列用途：約30.0%的所得款項淨額或133百萬港元將用作擴充及升級制動產品的產能；約25.0%的所得款項淨額或111百萬港元將用作擴充及升級轉向產品的產能；及約15.0%的所得款項淨額或66百萬港元將用作擴充及升級懸架產品的產能；約20.0%的所得款項淨額或88百萬港元將用作研發活動資金；及餘下約44百萬港元款項（佔所得款項淨額約10.0%）將用作營運資金及其他一般公司用途。  估值 集團未有提供2013年財政年度盈利預估。按2012年財政年度數字計算，集團2012年財政年度歷史市盈率約為8.9倍-11.2倍，歷史市賬率則為1.5-1.9倍。現時香港上市的汽車零部件同業並無與集團產品組合相若的公司。作為參考，較知名的汽車零部件同業敏實集團(425.HK) 歷史市盈率為13.9倍，預測市盈率為12.3倍。從往績紀錄看，集團主要產品面對著一定的競爭，平均售價持續下降反映汽車製造商的議價能力較高，我們認為此趨勢未有改變的跡象，幸而中國汽車市場仍有一定的增長空間，預計集團可以量補價，從而維持增長。值得留意的是，集團是次發售的股份當中有158.2百萬 請參閱最後一頁的重要提示 萬都中國控股有限公司 (1356.HK) 4 股屬原有股東的舊股，反映原股東不一定看好集團未來的表現。另一方面，由於集團為韓國公司，股東或需就股份派付的股息繳納韓國預扣稅(最高為22%)及轉讓股份時繳納資本收益稅，因而導致投資者回報減少。我們認為集團前景一般，惟在近日市場氣氛及新股回報普遍不俗下，建議投資者投機性認購該股。  風險因素 (1) 依賴客戶現代起亞汽車集團。現代起亞（其中包括北京現代及東風起亞）現時為及於往績記錄期內一直是集團的最大客戶。集團向北京現代及東風起亞銷售的汽車零部件產品分別佔往績期內的總營業收入約40.6%及19.8%、33.3%及21.6%以及27.9%及23.3%。因此，北京現代或東風起亞在中國的業務、市場份額或車輛產量減少均可能對集團的銷量產生重大負面影響；(2) 由於汽車零部件行業較為分散，汽車製造商一貫對其外部供應商具有重大議價權。倘汽車製造商在全球汽車市場狀況惡化的情況下尋求進一步削減成本或實施重組，預期該下調定價壓力將會持續並可能會增加；(3) 若干關鍵原材料及部件依賴有限的資源供應，因此可能會受到原材料及部件價格波動或短缺的不利影響；(4) 集團依賴大量工程師、技術人員及熟練工人支持產品開發及製造工序。由於生活標準提高及中國政府近來實施提高工人最低工資的政策，中國的平均勞工成本有所提高，加上對爭取熟練工人的競爭日益激烈，集團可能須提高僱員薪酬待遇及福利以招聘並挽留員工；(5) 產品質量及缺陷問題可能會導致損失客戶及銷售並增加保修及產品責任索賠；(6) 若未能充分保護集團的知識產權，可能損害其競爭優勢，且保護知識產權可能困難、成本高昂及耗時。 5 Important Notes 1) CSC Securities (HK) Ltd and its associates may seek financial interest in the company mentioned in the fact sheet. 2) The information contained in the fact sheet is provided by the issuer of the prospectus and the issuers are responsible for its accuracy. 3) Potential investors should read the prospectus for detailed information about the offer before deciding whether or not to invest in the shares or debentures being offered. 4) No application for the shares m