白酒行业：行情在遗忘时爆发

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 行业研究报告●食品饮料 2013年5月8日 [table_main] 行业点评报告模板 白酒行业： 行情在遗忘时爆发 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件 板块各个上市公司第一季度报告全部公告； 某些区域草根调研显示，某些品牌销量已经企稳回升。 2．我们的分析与判断 （一）一季报整体好于市场一致预期 整体来说：一线白酒品牌净利增速大降，某些公司库存问题也逐渐凸显，但仍体现出较好的盈利性；二线品牌盈利能力和成长性均不错，但现金流不乐观，某些公司预收账款下滑幅度很厉害，增长质量存隐忧；三线白酒品牌营收增长较快，当然未来拓展市场的费用也可能增长非常快。 展望未来，任何品牌在面前高端白酒销售市场竞争格局现状下，挤占竞争对手的市场份额更为现实，如此能够提升当期销售，未来还能够释放新增产能。不知道龙头公司是否关注于此。 最近销量已经企稳回升，我们认为在某些程度上与节日有关。未来如果出现行业性价格倒挂，那么可再次从基本面开始关注。 （二）年度最大“修复性行情”在市场遗忘时爆发 我们在3月份2篇白酒行业报告（研究报告名字请参看右侧“相关研究”）中写到：“白酒板块未来三个月行情怎么样呢？我们认为，现在进入年度最大修复性行情起点，即开始进入为期不长的“超额收益”上升通道。” 我们仍然坚持这个观点，至少现在板块各品种估值水平处于底部区域，祝愿投资者把握好这次的年度最大机会。 我们继续前述逻辑： 从策略上看，（1）市场对大盘前景不是确定性明确看多，因此防御类品种存在一定市场需求；（2）存在受资金流动影响的板块轮动因素；（3）存在补涨因素。 分析师 董俊峰（首席） ：010-66568780 ：dongjunfeng@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511010002 周颖 ：010-83571301 ：zhouying_yj@ChinaStock.com.cn 执业证书编号：S0130511090001 特此鸣谢 李琰(8610) 8357 1374 (liyan_yj@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 相关研究 [table_report] 1. 白酒行业：关注龙头公司转型概率 20130313 2. 白酒行业：交易角度机会到来 20130306 3. 白酒行业：从交易角度挖掘投资机会 20130131 4. 公司深度-青青稞酒（002646）：关注行业转型期西北市场跨越式发展 20130314 5. 食品饮料行业2013年投资策略：渐入个股时代 备战屌丝阶段 20121225 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 [table_page] 行业研究报告/食品饮料行业 从基本面看，虽然行业成长性存在疑虑，但在估值水平达到历史低位的情况下——估值水平与十年前白酒行业夕阳论时，基本上相当，创造了历史上全球范围内相对新低——今年一季报仍然能够正增长，提醒投资者全年业绩有望高于市场一致预期。 全年操作上，一线品种稳健，二三线品种弹性大，我们延续1月31号《白酒行业：从交易角度挖掘投资机会》、3月7日《白酒行业：交易角度机会到来》和3月13日《白酒行业：关注龙头公司转型概率》观点，即无需过多考虑基本面，仅需从策略或技术面角度，进行择时投资，然后在达到预期收益率时果断决策。 风险控制方面： （1）关注可能出现的白酒板块投资利空； （2）未来可能出现低于市场预期的动销率。 （三）高档酒细分市场分化 图1：高端白酒和国际品牌市场集中度高（%） 资料来源： 中国银河证券研究部 R B Consulting 在我国超高端白酒市场，市场集中度高达85%左右，成为最具吸引力的蒸馏酒葡萄酒细分市场，市场份额依旧向具备品牌和渠道优势企业集中。 以高端酒产品为主的茅台、五粮液、泸州老窖增速经过2008-2010年的调整期，呈现出增速回归的趋势。昔日的高档酒增长模式开始出现分化，品牌力最强的茅台增速主要来自单一产品价格的提升。近年来茅台的终端价格和渠道价差已远高于五粮液和国窖1573，未来茅台的价差幅度将决定于经营模式是否转型。 （四）白酒行业单月产量增速继续下滑，利润总额比率仍维持高位 据最新统计数据显示，2013年1-2月，我国白酒行业累计产量212.77万千升，同比增长8.35%，增速较去年同期下滑23.58个百分点。对比2012年全年，增速水平明显放缓至个位数，显示出在行业调整期，整体发展速度开始回归理性，我们预计这一放缓趋势还将在未来一段时期内得以延续。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 [table_page] 行业研究报告/食品饮料行业 2012年我国白酒行业累计产量1153.16万千升，同比增长18.55%。就累计产量增速水平来看，比去年同期减少12.15个百分点，环比增长0.84个百分点。其中，12月单月实现产量128.37万千升，同比增长11.86%，比去年同期减少22.87个百分点，环比减少2.38个百分点。 图1：我国白酒行业2010-2012年单月产量及增速变动 01020304050600204060801001201402010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-12白酒（折65度，商品量）当月产量(万千升)-左白酒当月同比(%)-右 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部整理 图2：我国白酒行业收入累计值及增速变动(2000-2012年) 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年1-11月2008年1-11月2009年1-11月2010年1-11月2011年2012年白酒营业收入(亿元)营业收入增速 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部整理 图4：我国白酒行业利润总额累计值及增速 (2000-2012年) -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年1-11月2008年1-11月2009年1-11月2010年1-11月2011年2012年白酒利润总额(亿元)利润总额增速 2012年全年我国白酒行业收入增速为26.82%；利润总额增速48.52%。2012年，我国白酒行业实现收入4466.26亿元，同比增长26.82%（比上年同期减少13.43pct），实现利润总额818.56亿元，同比增长48.52%（比上年同期减少3.39pct）。另外，我们对比2011年1-12月份和2010年1-11月份经济指标，2010年1-11月，白酒行业实现收入2421.62亿元，同比增长31.01%，利润总额318.61亿元，同比增长34.05%。我们向前考察十年来历史数据，2011年1-12月份收入增速已经超过前期高点（2007年1-11月34.03%），利润总额增速接近2007年1-11月最高值60.27%，为2008年全球金融海啸以来最高增速。今年由于受到宏观经济不景气等诸多负面因素影响，规模以上白酒企业的收入增速从年初起呈现下滑趋势，利润总额增速则在前期维持一定高位的情况下，于四季度出现下滑。总体来说，行业2012年四季度由于受到春节前市场景气度不佳的影响，累计同比增速水平略有下降。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 [table_page] 行业研究报告/食品饮料行业 图5：我国白酒行业毛利率水平变动（2000 -2012年） 37.27%37.38%37.82%37.02%37.37%37.22%34.75%35.59%34.22%33.70%31.82%34.64%38.13%20%25%30%35%40%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年1-11月2008年1-11月2009年1-11月2010年1-11月2011年2012年白酒毛利率水平 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部整理 图6：我国白酒行业利润总额比率变动（2000-2012年） 8.43%8.09%6.54%7.75%9.57%10.13%10.32%12.54%13.20%12.64%13.16%15.26%18.33%0%5%10%15%20%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年1-11月2008年1-11月2009年1-11月2010年1-11月2011年2012年白酒利润总额比率 2012年，白酒行业毛利率38.13%，继续保持上升趋势。如图所述，2012年，我国白酒行业主营成本为2763.41亿元，同比增长22.56%，毛利率为38.13%，环比上月增长1个百分点。对比去年行业毛利率，增加3.49个百分点，行业毛利率总体仍延续自去年以来的上升趋势，是否会出现拐点，还需进一步监测数据确认。 利润总额比例自2002年来逐年上升，目前总体继续维持高位，体现白酒行业仍保有较强的盈利能力。据我们测算，2012年行业利润总额比率为18.33%，同比增长3.07个百分点，环比微增0.19个百分点，总体仍维持高位，体现出白酒行业较强的盈利能力。 3．投资建议 （一）估值水平有望归常态 表1：全球上市公司估值（倍） 公司 货币 股价 （元） 市值 （百万元） EV/EBITDA PE CAGR (11-13) PEG ROE PB 总资产 周转率 12A 13E 12A 13E 14E 五粮液 CNY 22.87 86,814 4 4 9 8 7 8 1 34.5 2.5 0.6 贵州茅台 CNY 187.69 194,856 8 8 15 12 10 23 0.5 42.4 5.2 0.6 联合酒业 INR 2347.1 306,989 14 27 157 85 46 85 1 4.3 6.6 0.6 星座公司 USD 50.23 9,222 17 9 23 18 14 28 0.6 14 3.2 0.4 保乐力加 EUR 94 24,939 14 14 22 19 17 13 1.5 11 2.2 0.3 帝亚吉欧 GBp 1975.5 49,613 14 15 2526 19 17 1109 0.0 44.1 7.8 0.5 资料来源：Bloomberg 现在A股一线白酒上市公司估值水平，与十年前白酒行业夕阳论时，基本上相当；不仅如此，跨证券市场比较，更是创纪录地低于国外同行业同类上市公司估值水平。再参考PEG可看出，A股一线白酒上市公司净利润增速优于国外同行业同类上市公司水平。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 4 [table_page] 行业研究报告/食品饮料行业 （二）从策略或技术面角度选择个股 一线品种稳健，二三线品种弹性大，我们延续1月31号《白酒行业：从交易角度挖掘投资机会》、3月7日