白酒行业专题报告：配置时点到，耐心等风来

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月23日 食品饮料 配置时点到，耐心等风来 ——白酒行业专题报告 行业动态 ◆基本面：短期仍在磨底阶段，但最艰难时刻或已过去。新冠疫情对于白酒行业的影响本质上是短期库存的扰动，不同于一般的消费品，由于没有保质期的限制以及高端白酒的储存升值能力，白酒经销商的蓄水能力更强。经销商的蓄水能力有望发挥缓冲器效应，给酒企更为充分的准备帮助经销商消化库存。当前基本面仍在磨底阶段，消费场景完全恢复仍需时日，高端白酒批价表现震荡，但是以茅台为代表的高端白酒率先开启节后打款政策，彰显经营底气。同时，相对靠后的端午节假期给酒企消化经销商库存提供更为有利的条件，基本面中期向上趋势确立。 ◆政策面：刺激消费政策频发，白酒消费复苏可期。随着国内疫情控制已经取得显著效果，引导恢复居民正常的消费习惯已成为政府制定方针政策的重要着力点之一。国家发展改革委等部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，同时以江苏南京和浙江宁波为代表的地方政府积极探索以发放消费券的形式提振消费。白酒消费是否能够延后取决于消费场景的不同，送礼需求和除了丧宴之外的其他宴席需求，均是可以后延的。疫情完全控制之后，白酒消费有机会在下一个旺季迎来年内小高峰，全年基本面环比改善趋势确立。 ◆资金面：资金面风险集中释放，估值回落提供中长期黄金配置时点。全球资金避险情绪带来流动性压力，近期北上资金持续净流出白酒龙头，造成近期股价的持续下跌。但是中长期来看，白酒龙头品牌无论是盈利能力还是成长性，在全球范围内均具备比较优势，仍会是未来全球资金的重要配置方面。伴随着股价的调整，白酒板块的整体估值同样回落明显，行业整体PE（历史TTM，整体法）已经从年初的32倍跌落至3月20日的27.7倍，已经具备中长期的配置优势。 ◆投资建议：疫情对于白酒行业基本面的负面影响预期已经相对充分，虽然短期基本面仍在磨底阶段，但是刺激消费的政策频发，白酒行业有望迎来需求复苏，中期改善趋势基本确立。近期资金面的波动造成板块估值回落明显，中长期配置价值显著。维持白酒行业“买入”评级，建议重点关注高端白酒品牌贵州茅台/五粮液/泸州老窖、地产白酒龙头今世缘及改革红利持续释放的山西汾酒，布局洋河的中长期买点。 ◆风险提示：经济增速放缓、成本大幅上涨、食品安全问题等。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600519 贵州茅台 1035.28 28.02 32.31 37.36 37 32 28 买入 000858 五粮液 108.51 3.45 4.54 5.58 31 24 19 买入 000568 泸州老窖 68.65 2.38 3.20 4.05 29 21 17 买入 002304 洋河股份 83.51 5.39 4.87 5.26 16 17 16 买入 603369 今世缘 26.90 0.92 1.15 1.38 29 23 19 买入 600809 山西汾酒 83.22 1.68 2.32 2.89 50 36 29 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年03月20日 白酒：买入（维持） 分析师 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 chenyt@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%5%20%35%50%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20食品饮料沪深300 资料来源：Wind 2020-03-23 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 疫情对白酒行业影响的本质：库存周期的波动 .......................................................................... 3 1.1、 如何解读疫情对于白酒行业的影响？ ...................................................................................................... 3 1.2、 基本面最新跟踪：酒企积极应对，最艰难时刻或已过去 ........................................................................ 5 2、 消费待复苏，白酒“等风来”........................................................................................................ 8 2.1、 国内疫情控制效果显著，刺激消费政策频出 ........................................................................................... 8 2.2、 白酒消费复苏可期，部分春节消费可弥补 .............................................................................................. 9 3、 全球流动性风险集中释放，估值已具备性价比优势 ................................................................. 11 3.1、 全球流动性风险释放，外资持续流出 .................................................................................................... 11 3.2、 估值回落，配置价值已经显现 .............................................................................................................. 12 4、 投资建议 ................................................................................................................................. 13 5、 风险分析 ................................................................................................................................. 14 博时基金 rOnNsQpRqNrQbRaO9PnPpPoMpPeRqQnOeRoMoN9PmNqNwMmPuNuOsOrR2020-03-23 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、疫情对白酒行业影响的本质：库存周期的波动 1.1、如何解读疫情对于白酒行业的影响？ 直接影响：春节消费场景消失，渠道动销压力变大。春节期间是白酒重要的消费旺季，此次新型冠状病毒肺炎疫情改变了春节期间的居民生活方式，为控制疫情而采取的禁止走亲访友和聚餐等一系列政策会对白酒的春节消费需求产生直接的影响。由于白酒企业先款后货的发货特点，节前白酒企业的回款普遍已经结束，因此疫情对于白酒企业的短期报表直接影响相对有限，春节消费场景的消失所造成的直接结果是各销售层级的动销及消费者的实际开瓶率，节后的经销商及终端库存，主要产品的批价表现均有一定的压力。当然，如果渠道库存在旺季之后持续无法良性消化，将会影响到酒企二季度的打款及发货政策，进而影响到酒企的报表。 图1：白酒消费旺季的厂商经营操作周期 经销商集中打款帮助经销商消化剩余库存帮助经销商销售向经销商发货旺季前旺季中旺季后 资料来源：光大证券研究所 在我们2月15日外发的经销商问卷调查报告中，疫情对经销商的短期负面影响有充分的体现：1）春节销售同比增长的经销商不足四成：仅有36.3%的经销商春节期间的销售额同比增长，同时有23.9%/39.8%的经销商反馈销售额基本持平/同比下降；2）节后经销商的库存压力普遍偏大，面临一定资金压力：高达55.3%的样本经销商均反馈库存高于同期，其中27.6%的经销商的库存高于同期两个月以上。同时64.5%的经销商表示面临一定的资金压力，其中31%的经销商的资金压力很大，只有不足10%的经销商没有资金压力。 图2：样本经销商的2020年春节销售情况汇总 图3：样本经销商的2020年春节后库存情况汇总 17.41%18.87%23.88%19.39%20.45%增长20%以上增长0-20%基本持平下降0-20%下降20%以上 27.57%27.70%30.08%8.18%6.46%高2个月以上高1-2个月基本持平低1-2个月低2个月以上 资料来源：问卷调查，光大证券研究所 资料来源：问卷调查，光大证券研究所 2020-03-23 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 本质影响：库存周期的扰动。白酒行业的需求周期波动是宏观因素和中观库存因素共同影响的结果：2016-2018年白酒行业去库存接近尾声，行业需求结构回升理性。同时供给侧改革、棚户区改造等一系列政策推动了企业部门和居民的消费能力提升，白酒行业迎来中观和宏观层面的双重需求刺激。2019年开始，无论是宏观因子还是中观库存因素均在边际弱化，白酒行业进入景气平稳回落阶段，但是行业分化加剧。2020年新冠疫情对于白酒行业的短期库存有所扰动，造成短期库存的高企。因此，此次疫情对于白酒行业的本质影响是在正常行业景气周期中的突发性库存周期的波动。 图4：白酒行业的宏观周期和中观周期表现 -100-50050100150200250300350200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019上证综指涨幅（%）白酒指数涨幅（%）中观：2002-2003年应收账款占比下降明显，行业库存已经合理宏观：2004-2007年信贷及流动性宽松中观：行业补库存需求明宏观：2008年经济危机之后，2009年信贷快速扩张中观：2008-2012年行业补库存动能变弱宏观：2012年出台限制三公消费政策中观：2003-2015年行业去库存宏观：2016年开始供给侧改革推动工业企业利润回升中观：行业去库存结束，开始补库存中观：2018年开始行业补库存动能变弱，但集中度加速提升 资料来源：Wind，光大证券研究所 参考SARS期间行业基本面表现，库存波动周期影响相对有限：虽然此次新冠疫情对白酒行业的直接影响要大于SARS疫情，但是本质上都是由于突发公共卫生事件造成的行业库存短期高企。2003年SARS疫情期间，白酒板块的单季度收入增速在2013Q1-Q2出现短暂的调整，连续两个季度的收入增速分别为-2.6%和-5.2%。在SARS疫情完全控制之后，白酒行业的收入增速在2003Q3-Q4出现反弹，并持续保持较为稳健的增长状态。 图5：2003Q1-Q2在SARS疫情期间白酒行业收入增速出现波动 -1001020304050单季度营业总收入合计同比（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所