德盛期货：宽松政策无力拯救经济下滑铜价反弹难改其去泡沫化进程

请仔细阅读最后一页免责声明第1页共8页宽松政策无力拯救经济下滑铜价反弹难改其去泡沫化进程5月3日及5日，沪铜主力合约连续2个交易日大涨，累计涨幅接近8%，期价收复多条均线。铜价再次回升至53000大关引发市场关注。我们认为，以美、日为代表的全球宽松货币政策已经走到极致，宽松货币政策的边际效应正呈逐步递减状态。铜价当前的价格远高于其生产边际成本，泡沫十分巨大，期价短期的反弹并不能改变其去泡沫的进程，后市仍有可能重返下跌通道。宽松货币政策无力拯救经济增长下滑目前我们还看不到外部市场需求稳定增加的迹象，主要发达市场需求实现根本好转的可能性还不大，全球贸易增长的动力仍然不足。4月16日，国际货币基金组织（IMF）将2013年全球经济增长预期从1月份的3.5%下调至3.3%。4月10日世界贸易组织(WTO)大幅下调2013年全球贸易增速预期，从增长4.5%下调至3.3%，并警告贸易保护主义有抬头之象。目前，全球经济中最疲弱的依然是欧元区国家。经济研究机构马基特（MARKIT）公布的数据显示，欧元区4月份制造业采购经理人指数(PMI)初值自46.8下降至46.5，为4个月低点。德国4月制造业采购经理人指数(PMI)初值较3月下降1.1至47.9，远不及49.0的预期，创去年12月以来最低水平。其中制造业产出指数自荣枯分界线50下降至47.9，同为4个月新低。糟糕的经济数据为欧洲央行采取降息措施进一步打开了窗口，同时，意大利政局的初步稳定则进一步加强了货币宽松的预期。5月2日，欧洲央行宣布，将基准利率(主要再融资操作利率)下调25个基点至0.50%。但是，欧元区最大的问题还是中小企业难以获得银行信贷，而这不能通过降息得到解决。近期美国经济数据普遍疲弱，美国4月ADP就业人数增幅不及市场预期，3月数据有所下修。不过，ADP调查报告仅涵盖私营领域的就业状况，而美国劳工部于5月3日公布的非农就业数据还包括政府工作人员。美国4月非农就业人数大增16.5万，失业率降至7.5，创下2008年以来新低，提振了市场乐观情绪，利好的就业市场预期大大缓解了投资者对经济增长前景的担忧。美国4月密歇根大学消费者信心指数初值仅为72.3，创去年7月以来新低，并且低于预期的78.5。美国供应管理协会(ISM)芝加哥分会4月30日发布4月采购经理人指数(PMI)报告显示，4月PMI跌至49.0，创3年半以来最低纪录，低于3月的52.4。更为重 请仔细阅读最后一页免责声明第2页共8页要的是，49.0跌破了50的荣枯分界线。随着企业和家庭担心增税和政府减支的影响，PMI下降加剧了人们对美国制造业扩张迅速失去动能的担忧。4月26日，美国公布第一季度实际GDP初值年化季率增幅为2.5%，这显然远胜于去年第四季度增长0.4%的孱弱表现。不过强劲的增长可能部分源于美国调整了GDP的计算方法，市场推测二季度的经济增速可能更为疲软。美国经济弱势增长和温和的通胀数据令当局有了继续扩大量化宽松政策的理由。资料来源：万得资讯由于当前宽松的货币环境不仅未能有效刺激经济的复苏，而且还导致了银行业资产不良率的大幅上升，以美、日为代表的全球宽松货币政策已经走到极致。宽松货币政策的边际效应正呈逐步递减状态。市场担忧美国过度使用量化宽松政策可能产生的潜在成本增加、风险加大。由于日本CPI数据逊于预期，令市场提升日银将加码宽松措施的预期。这使得日本长期国债收益率下降至历史低点附近，国际资金转而投向了美国国债，从而压低了美债收益率，截至4月30日，美国10年期国债收益率跌至1.6350%，为去年12月中旬以来的新低。而美国的量化宽松的直接目的就是通过压低美债收益率进而达到刺激经济的目的。因此，虽然美联储在4月30日至5月1日召开的议息会议中宣布，0-0.25%超低利率在失业率高于6.5%情况下不变，每月采购850亿美元国债和抵押贷款支持证券(MBS)的量化宽松政策不变。但量化宽松措施对于经济增长的刺激作用已经大大降低了。就商品市场而言，货币的助推效力已大大减弱，商品将逐渐回归其天然属性。国内经济下行压力和产能过剩矛盾加剧 请仔细阅读最后一页免责声明第3页共8页自2008年全球金融危机爆发以来，中国的信贷规模一直大幅增长，据估计，中国国内债务规模与国内生产总值之比超过了200%，引发了世界对中国未来几年将面临银行业破产危机的担忧。从去年12月以来，外汇占款余额已经连续四个月增长，这是2011年10月以来首次出现的情况，但是宽松的流动性并没有直接提振经济增长，一季度GDP年率同比增长7.7%，增幅低于预期，并较去年四季度回落0.2个百分点。另外，汇丰4月中国制造业PMI初值为50.5，逊于预期，为两个月来最低。4月份中国官方制造业指数（PMI）为50.6，连续7个月高于50%，仍处在平稳区间。但指数较上月回落0.3个百分点，增势趋弱，经济增长动力还需增强。3月份中国工业品出厂价格指数(PPI)同比下降1.9%。此外，零售额增长放缓，通胀超出预期。这其实是说明中国经济已经面临着下行的风险，到了非进行结构性改革不可的转折点。从宏观层面讲，国内有效需求不足对工业发展形成了较大制约，国外需求也处于乏力状态；从微观层面讲，企业面临的困难比较多，企业利润率下降导致企业的投资意愿不强。从目前的若干迹象看来，中国的新领导集体可能也已经意识到了这一点，并做好了准备。4月22日，周小川对媒体称，中国正在调整经济结构，为了改革和结构性调整，必须牺牲短期经济增长。我们预期未来管理层可能出台一系列政策措施以提振内需稳增长。而一些减税政策已经先行实施。稍早的国务院常务会议已决定进一步扩大营业税改征增值税试点，逐步扩大试点地区和试点行业。美国和日本的量化宽松政策使得世界主要经济体的企业融资成本近乎为零，外围货币政策的调整加大了我国降息的预期，在经济转型过程中，通过降息来降低企业的融资成本，助力本地区企业增厚利润，对经济发展将起到辅助作用。资料来源：万得资讯 请仔细阅读最后一页免责声明第4页共8页自2008年以来，国内铜冶炼产能稳步上升，市场预计精炼铜今年产量将达610万吨。精矿供应增加致加工精炼费(TC/RCs)上涨，今年3月21日，欧洲最大的铜冶炼商--Aurubis将2013年铜加工精炼费调升10%，至每吨70美元和每磅7美分。TC/RCs由矿商支付给冶炼厂以将铜精矿冶炼成金属，其是全球铜行业收入的主要来源。国内铜冶炼企业也随之上调了铜加工精炼费，而铜冶炼企业利润的主要来源正是铜加工精炼费用，因此企业积极备货，大规模进口铜精矿。2012年铜精矿进口783.12万吨，远高于2011年的639.06万吨。10年前，中国需要进口43%的铜来满足国内的需求，但是现在，中国铜生产商已经可以满足国内73%的需求。由于铜行业存在巨大的过剩产能，许多企业已无法获得合格的资本回报率，而不得不依赖大量的融资来维持生存，导致信贷巨增而实体经济增长缓慢。根据富宝资讯的调研数据，4月份铜材、线缆企业开工率的回升至80%、75%附近，但订单并没有出现明显增长，且企业多处在去原料库存的阶段，短期内很难看到下游的买货力量。上市公司2012年年报数据显示，江西铜业、云南铜业、铜陵有色截至当年底的存货，分别为159.26亿元、129.91亿元和108.7亿元。具体存货明细显示，江西铜业原材料存货高达64.05亿元，云南铜业为49.24亿元，铜陵有色为37.89亿元，分别占其存货总额的59.78%、62.1%和65.14%。政府每年都在为淘汰落后产能而努力，但收效甚微。4月11日，工业和信息化部公布了2013年19个工业行业淘汰落后产能目标。其中铜冶炼淘汰产能目标为66.5万吨，基本与上年持平。年度中国精炼铜产量（万吨）同比增幅%2012年605.7610.74%2011年517.9014.20%2010年457.3010.60%2009年425.189.61%2008年370.9010.00%资料来源：万得资讯全球铜供应正超过需求铜价对于一些大型矿业公司的收益率至关重要。同样，铜价也对智利、蒙古和赞比亚等国的经济也十分重要。世界范围内的铜矿公司都在为应对中国日益上涨的需求而努力提高产量。铜产量正在以10年来的最快速度不断增加。根据国际铜研究小组的统计，2012至2013 请仔细阅读最后一页免责声明第5页共8页年度全球铜矿产能将增加94.1万吨，同期冶炼产能将增加95.1万吨，2013-2014年度这个数字将分别达到179万吨和96万吨。英国著名咨询公司伍德-麦肯兹公司预计，2013年铜产量的增长率将达到自2004年以来的最高水平。如果全球经济复苏不力，铜需求难有明显改善，铜供应过剩压力会更为明显。4月29日，国际铜业研究组织(ICSG)称，2013年全球精炼铜供应过剩预计为41.50万吨。4月17日，世界金属统计局（WBMS）公布报告显示，今年1-2月全球铜市场供应过剩12.9万屯。此前，巴克莱已将今年全球精炼铜供应过剩量的预期由此前的5.6万吨上调至9.2万吨。瑞信预计今年精炼铜供应将增加4.6%至2130万吨，过剩17.6万吨，为2009年以来最大过剩量。铜交易商愈加担忧全球两大铜消费国--中国及欧洲经济增长疲弱或进一步向价格施压。由于铜被广泛应用于电力和建筑业领域，中国房地产降温或给该国铜需求带来负面影响。国家统计局4月15日发布的数据显示，一季度房地产开发投资和商品房销售指标虽继续增长，但增速回落；房屋新开工面积、土地购置面积均有所下降，且降幅扩大；国房景气指数也有所回落。从中长期来看，土地购置面积和新开工面积的下降，将影响未来新房供应量。国土资源部公布2013年全国住房用地计划供应15.08万公顷，低于2012年的计划供应17.26万公顷，其中“三类住房”用地计划占住房用地计划总量的79.4%，符合调控政策要求。花旗预计，中国最新的房地产调控政策将削弱中国今年的铜需求增速至5.9%，此前花期银行预计2013年中国铜消费增速为7.4%。事实上，中国精炼铜实际年消费量增速已在逐年下降，有机构研究数据显示，2009年精炼铜消费量增速为19.6%，2010年降至11.5%，2011年降至7.8%，2012年再降至4.8%。欧洲的消费前景也不容乐观。欧盟3月新车注册连续第18个月下滑，较上年同期减少10.2%。交易商以此数据为线索，判明汽车生产中的铜线及铜管的需求前景暗淡。铜市场的压力主要在于库存方面，库存上升反应了中国增加铜精矿进口后，对精铜的进口量将持续减少，造成全球市场的精铜过剩。数据显示，截至4月30日，伦铜库存为61.86万吨，自去年11月份以来已增加了两倍并创下2003年9月以来的高点；美国COMEX铜库存为8.33万短吨(折合7.5万吨)；沪铜库存21.71万吨，脱离了3月底的高点24.75万吨，但接近2002年4月的历史高点。铜价下跌或导致企业提前结束融资铜操作，这部分铜流出将冲击现货市场，加剧过剩。从年初到目前的数据来看，保税区铜库存规模由前期的约80 请仔细阅读最后一页免责声明第6页共8页万吨的历史最高水平下滑至目前的60万吨左右，这等同于加大了国内的精炼铜供给。撇开社会上的隐性库存，三大交易所库存约92万吨，加上保税仓库铜库存，将超过150万吨。通常情况下，库存上升是一个看跌信号，因为它表明市场上的供应正超过需求。全球铜供需关系依然处于供应充裕的状态，供需基本面所主导的价格空间也将继续下移。4月22日，摩根士丹利将今年铜价预估调降9%，至每吨7793美元；4月18日，高盛将3个月后的铜价预期从每吨8000美元下调至7500美元；4月15日，花旗将今年铜价预期下调5.6%，至每吨7515美元。但是，从短期来看，尽管全球市场供过于求，但大多数供应都锁在仓库之中，从而降低了买家买到金属的可能性，这对溢价构成了支撑。亚洲铜对伦铜的溢价已从今年3月中旬的每吨60-90美元升至大约每吨145美元，为一年来最高水平。溢价上升部分抵消了LME铜价下跌的影响，预计伦铜在6762美元每吨或有一定的支撑。资料来源：万得资讯铜价去泡沫化过程仍将持续伦敦LM