中国心连心化肥13年1季度业绩点评：成本下降大幅提升盈利

请参阅本报告尾部免责声明 2011年xx月xx日 T_Ran kI nfo 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 2.90元 期限： 6个月 上次预测： 2.9元 现价 (2013年4月29日)： 2.47 报告日期： 2013-4-30 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 2,470.00 H股市值(百万港元) 2,470.00 总股本(百万股) 1,000.00 H股股本(百万股) 1,000.00 12个月低/高(港元) 1.75/2.67 平均成交(百万港元) 0.38 股东结构 刘兴旭(主席) 34.34% 闫蕴华(CFO) 28.06% 中化化肥 4.99% 公众 32.61% 股价表现 T_Gr aph T_Yi eld Info % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 6.13 10.55 3.40 绝对收益 7.39 6.01 12.27 数据来源：彭博、港交所、公司 T_Anal yst 许海韬 行业分析师 +852-22131422 xuhaitao@eif.com.hk 0.00.20.40.60.81.01.20.00.51.01.52.02.53.025/10/128/11/1222/11/126/12/1220/12/123/1/1317/1/1331/1/1314/2/1328/2/1314/3/1328/3/1311/4/1325/4/13成交额(百万港元)1866.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势化肥 维持评级 中国心连心化肥（1866） ReportType 公司动态分析/证券研究报告 成本下降大幅提升盈利 -- 中国心连心化肥13年1季度业绩点评 中国心连心化肥昨天公布了13年1季度业绩，销售收入10.06亿，同比增长1%；净利润1.12亿，同比增长112%，业绩表现再次超市场预期；毛利率高达22.9%，同比提升8.7个百分点。我们重申对该公司“买入”评级，预计13年-15年公司净利润分别为3.36亿、4.32亿、6.27亿，复合增长率达36.6%，维持目标价2.9港币。 报告摘要 公司一季度业绩再超市场预期：13年一季度公司业绩再次超市场预期，尽管今年一季度尿素市场售价表现平稳，而甲醇、复合肥等产品售价较去年同期略有下滑，但因煤价亦较同期明显回落，且公司在成本控制方面出色，故一季度各业务毛利率明显提升，业绩极为靓丽。公司近年来业绩一直保持稳步增长的趋势，即使在因罕见干旱造成春耕旺季行情惨淡的2010年，公司的净利润仍然保持了良好的增长。我们认为这主要得益于管理层良好的市场判断力。 从各产品销售价格和销量来看，13年1季度各产品同比跌涨互现，量价变动并非盈利大增的主因，业绩大幅提升的主要原因为成本下降拉动各产品毛利率显著提升，一季度尿素业务毛利率高达28.7%，同比提升10%，甲醇和复合肥业务毛利率同比也分别提升11.5%和4.5%。 长期发展战略明确，流动性问题逐步缓解：公司第四条生产线13年3季度即将投产，而新疆项目15年将贡献50万吨尿素产能，未来业绩有望加速释放。随着新加坡部分股东将股票转至香港，困扰公司股价表现的流动性问题正逐步得到解决。 重申“买入”评级，维持目标价及盈利预测：我们预计13-15年公司净利润分别为3.36亿、4.32亿、6.27亿，EPS分别为0.29元、0.37元、0.53元（股本考虑CB，按11.76亿股计算），给予13年8倍PE，对应6个月目标价2.9港元。 (人民币百万) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 营业收入 3688 3946 4543 5503 6183 增长率(%) 29.35% 6.98% 15.15% 21.13% 12.36% 净利润 180.51 311.00 336.32 432.27 627.07 增长率(%) 24.86% 72.29% 8.14% 28.53% 45.06% 毛利率(%) 13.73% 18.24% 16.09% 16.24% 18.50% 净利润率(%) 4.89% 7.88% 7.40% 7.86% 10.14% 每股收益(元) 0.18 0.26 0.29 0.37 0.53 每股净资产(元) 2.06 1.98 2.21 2.50 2.94 市盈率 11.0 7.5 6.9 5.4 3.7 市净率 0.96 1.00 0.90 0.79 0.67 股本收益率(%) 8.76% 13.36% 12.96% 14.69% 18.12% 股息收益率 1.87% 2.71% 3.62% 4.65% 6.75% 数据来源：公司；安信预测 2013年4月30日 中国心连心化肥 (1866) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 1. 13年一季度业绩继续保持强劲增长 公司于4月29日公布了1季度经营业绩，表现再次超市场预期：销售收入达到10.06亿元，同比上涨1%；净利润为1.12亿元，同比大涨112%；毛利率为22.9%，同比提升8.7ppt（去年同期为13.7%），每股收益9.54分。 从各产品销售价格和销量来看，13年1季度各产品同比跌涨互现，量价变动并非盈利大增的主因，业绩大幅提升的主要原因为成本下降拉动各产品毛利率显著提升，一季度尿素业务毛利率高达28.7%，同比提升10%，甲醇和复合肥业务毛利率同比也分别提升11.5%和4.5%。 表1：公司整体及分产品毛利率 毛利率 2012.Q1 2013.Q1 同比提升 尿素 18.70% 28.70% 10% 甲醇 -6.00% 5.50% 11.50% 复合肥 11.80% 16.30% 4.50% 整体 14.20% 22.90% 8.70% 资料来源：公司资料、安信国际 表2：公司分产品销量（千吨） 销量 2012.Q1 2013.Q1 同比增加 尿素 313 300 -4% 甲醇 55 60 10% 复合肥 80 95 25% 资料来源：公司资料、安信国际 表3：公司分产品平均销售价格（RMB/吨） ASP 2012.Q1 2013.Q1 同比增加 尿素 2127 2156 1% 甲醇 2243 2037 -9% 复合肥 2569 2380 -7% 资料来源：公司资料、安信国际 图1：无烟煤价格（RMB/吨） 资料来源：公司资料、安信国际 2013年4月30日 中国心连心化肥 (1866) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 公司作为最具成长性的煤头尿素企业，一季度盈利增速继续在业内保持领先，显示了管理层出色的成本控制力及对行情的判断。 表4：同行业公司一季度盈利同比增减 净利润（亿元） 2012.Q1 2013.Q1 同比增加 中国心连心化肥 0.53 1.12 112% 湖北宜化 1.91 1.05 -45% 华鲁恒生 0.79 0.97 27% 四川美丰 0.29 0.22 -22% 鲁西化工 0.91 1.37 51% 云天化 -1.67 -2.24 -34% 六国化工 0.21 0.15 -28% 澄星股份 0.16 0.3 87% 兴发集团 0.66 0.73 11% 盐湖股份 5.41 3.52 -33% 资料来源：公司资料、安信国际 2. 长期发展战略明确，重申“买入” 公司管理层明确“一个方向，两个生产基地，沿着三条主线发展”的经营战略，立足于河南、新疆两个基地：其中河南基地贴近终端市场，交通便捷；新疆基地靠近原料资源，煤炭成本低廉。未来公司发展仍以化肥业务为主线，并在此基础上发展精细煤化工领域，包括有机硅、多晶硅和三聚氰胺等产品方向，提高产品附加值。 公司第四条生产线13年3季度即将投产，而新疆项目15年将贡献50万吨尿素产能，业绩有望加速释放。随着中化化肥等股东将股票转至香港，困扰公司股价表现的流动性问题正在逐步得到解决。 重申“买入”评级，维持目标价及盈利预测：预计13-15年公司净利润分别为3.36亿、4.32亿、6.27亿，EPS分别为0.29元、0.37元、0.53元（股本考虑CB，按11.76亿股计算），给予13年8倍PE，对应6个月目标价2.9港元。 3. 投资风险 1）国际经济形势不确定性影响煤炭价格；2）天气变化；3）尿素四厂投产进度慢于预期 2013年4月30日 中国心连心化肥 (1866) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第4页 附表：财务报表预测 (31/12年结；人民币千元) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 损益表 销售收入 3,688,233 3,945,584 4,543,178 5,503,000 6,183,000 销售成本 (3,181,860) (3,225,942) (3,812,329) (4,609,501) (5,039,246) 毛利 506,373 719,642 730,849 893,499 1,143,754 其它收入及收益 23,896 29,080 29,080 29,080 29,080 销售及分销成本 (70,500) (69,462) (45,432) (55,030) (61,830) 一般及行政开支 (136,059) (202,493) (213,529) (258,641) (290,601) 其它开支 (20,025) (22,387) 0 0 0 财务成本 (78,930) (82,359) (80,569) (68,569) (36,569) 除税前盈利 224,845 372,021 420,399 540,339 783,835 所得税开支 (44,337) (61,020) (84,080) (108,068) (156,767) 归属股东净利润 180,508 311,001 336,319 432,271 627,068 其它全面收入 衍生工具公允值变动 0 0 股东年内全面收入总额 180,508 311,001 336,319 432,271 627,068 每股收益（分） 18 26 29 37 53 股本 1,000,000 1,176,000 1,176,000 1,176,000 1,176,000 股息 37,000 63,000 84,080 108,068 156,767 每股分红 0.04 0.05 0.07 0.09 0.13 派息率 20% 20% 25% 25% 25% 资产负债表 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 物业、厂房及设备 2,549,118 3,025,975 3,731,853 3,473,166 3,133,690 预付土地租赁款项 130,