中国心连心化肥：2014年业绩将重回增长轨道

请参阅本报告尾部免责声明 2011年xx月xx日 T_Ran kI nfo 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 3.26港元 期限： 6个月 上次预测： 2.57港元 现价 (2014年2月25日)： 2.5 报告日期： 2014-2-26 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 2,500.00 H股市值(百万港元) 2,500.00 总股本(百万股) 1,000.00 H股股本(百万股) 1,000.00 12个月低/高(港元) 1.83/3.26 平均成交(百万港元) 0.91 股东结构 刘兴旭(主席) 34.34% 闫蕴华(CFO) 28.06% 中化化肥 4.99% 公众 32.61% 股价表现 T_Gr aph T_Yi eld Info % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 3.90 27.13 2.61 绝对收益 3.31 21.36 0.40 数据来源：彭博、港交所、公司 T_Anal yst 许海韬 行业分析师 +852-22131422 xuhaitao@eif.com.hk 0.01.02.03.04.05.06.00.00.51.01.52.02.53.023/8/136/9/1320/9/134/10/1318/10/131/11/1315/11/1329/11/1313/12/1327/12/1310/1/1424/1/147/2/1421/2/14成交额(百万港元)1866.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势化肥 维持评级 中国心连心化肥（1866） ReportType 公司动态分析/证券研究报告 2014年业绩将重回增长轨道 中国心连心化肥（1866）公布了2013年度的业绩：销售收入约39.7亿元，同比上涨0.6%；净利润为2.59亿元，同比下降16.6%；毛利率18.8%，与去年基本持平。公司业绩符合我们预计，同比下滑的主要原因是2013年化肥市场惨淡，ASP下降明显，我们认为公司股价已经充分反映了投资者对化肥市场的悲观预期，尿素价格经过漫长的下跌后，成本支撑明显，继续下跌的空间很小，考虑到公司在生产成本上的优势以及2014年即将投产的生产线对未来两年业绩将有明显贡献，我们重申对该公司“买入”评级，考虑到今年春耕尿素价格仍不景气，小幅下调2014、2015年净利润至3.77亿、5.24亿，维持买入，目标价3.26港币。 报告摘要 13年公司盈利水平仍处于行业领先水准，在市场疲软情况下大幅领先同业：公司整体毛利率为18.8%，同比小幅提升0.6个百分点，相比其它同行业公司今年盈利多出现大幅下降的情况，心连心的成本优势在弱势行情下确保了毛利率仍处于高水平。分产品看，尿素毛利率22.1%，同比下降0.8%（尿素售价、煤炭价格均出现大幅下降）；甲醇毛利率21.2%（煤炭价格大幅下降，3季度工业需求旺盛以及前期部分厂商关停造成供不应求对甲醇价格形成支撑），同比大幅提升17.3个百分点；复合肥毛利率10.9%，同比下降2.7个百分点。 铁路运价提升有利于公司竞争优势进一步扩大：化肥行业铁路运价于2月15日上调，公司离山西煤矿产地距离很近，受此影响较小，相比同业，公司成本优势有望进一步加大；另外，铁路运价上调将为其它省份化肥生产商进入河南销售增加阻力，也为心连心投产的第四条生产线本省消化产能加大了壁垒。 煤炭价格下跌利好公司毛利率继续提升：我们认为14年煤价仍不乐观，煤价疲软有利于公司维持较高毛利率，另外，去年天燃气涨价也利好煤头生产企业。 长期发展战略明确，流动性问题逐步缓解：公司第四条生产线已经试运营，14年将正式投产，而新疆项目15年将贡献50万吨尿素产能，14-15年业绩有望加速释放。随着新加坡部分股东将股票转至香港，困扰公司股价表现的流动性问题正逐步得到解决。 重申“买入”评级，继续作为我们在化肥行业的首选股：考虑到今年春耕尿素价格仍不景气，小幅下调2014、2015年净利润至3.77亿、5.24亿，维持买入，给予14年8倍PE，目标价3.26港币。（股本考虑CB，按11.76亿股计算）。 (人民币百万) 2011A 2012A 2013A 2014F 2015F 营业收入 3688 3946 3969 5467 6100 增长率(%) 29.35% 6.98% 0.59% 37.75% 11.57% 净利润 180.51 311.00 259.39 376.80 524.01 增长率(%) 24.86% 72.29% -16.59% 45.26% 39.07% 毛利率(%) 13.73% 18.24% 18.84% 15.09% 16.61% 净利润率(%) 4.89% 7.88% 6.54% 6.89% 8.59% 每股收益(元) 0.18 0.26 0.22 0.32 0.45 每股净资产(元) 2.06 1.98 2.14 2.40 2.77 市盈率 10.9 7.4 8.7 6.1 4.4 市净率 0.95 0.99 0.92 0.82 0.71 股本收益率(%) 8.76% 13.36% 10.32% 13.33% 16.09% 股息收益率 1.89% 2.73% 2.25% 4.08% 5.68% 数据来源：公司；安信预测 附表：财务报表预测 (31/12年结；人民币千元) 2011A 2012A 2013A 2014F 2015F 损益表 销售收入 3,688,233 3,945,584 3,968,946 5,467,300 6,099,800 销售成本 (3,181,860) (3,225,942) (3,221,247) (4,642,396) (5,086,834) 毛利 506,373 719,642 747,699 824,904 1,012,966 其它收入及收益 23,896 29,080 26,302 26,302 26,302 财务收入 0 0 0 销售及分销成本 (70,500) (69,462) (82,242) (54,673) (60,998) 一般及行政开支 (136,059) (202,493) (275,984) (256,963) (286,691) 其它开支 (20,025) (22,387) (9,079) 0 0 财务成本 (78,930) (82,359) (95,073) (68,569) (36,569) 除税前盈利 224,845 372,021 311,623 471,002 655,011 所得税开支 (44,337) (61,020) (52,230) (94,200) (131,002) 归属股东净利润 180,508 311,001 259,393 376,801 524,008 其它全面收入 衍生工具公允值变动 0 0 0 股东年内全面收入总额 180,508 311,001 263,015 376,801 524,008 每股收益 18 26 22 32 45 股本 1,000,000 1,176,000 1,176,000 1,176,000 1,176,000 股息 37,000 63,000 51,879 94,200 131,002 每股分红 0.04 0.05 0.04 0.08 0.11 派息率 20% 20% 20% 25% 25% 资产负债表 2011A 2012A 2013A 2014F 2015F 非流动资产 物业、厂房及设备 2,549,118 3,025,975 4,742,353 5,009,853 5,277,353 预付土地租赁款项 130,928 221,951 221,341 63,692 62,192 预付款项 216,822 721,626 687,469 687,469 687,469 可供出售投资 0 7,500 7,500 7,500 7,500 非流动资产总计 2,896,868 3,977,052 5,658,663 5,768,514 6,034,514 流动资产 现金及现金等价物 514,098 477,610 797,813 639,114 483,831 存货 593,114 432,366 261,377 654,734 614,980 贸易应收款项 28,725 15,520 9,572 9,556 5,083 应收票据 2,050 1,740 3,897 45,561 50,832 预付款项 116,533 140,630 186,930 186,930 186,930 按金及其它应收款项 13,339 49,080 198,995 198,995 198,995 可收回所得税 7,263 3,858 26,446 26,446 26,446 可抵押存款 10,000 12,900 148,961 148,961 148,961 其它收入 5,705 6,461 10,230 10,230 10,230 流动资产总计 1,290,827 1,140,165 1,644,221 1,920,526 1,726,287 总资产 4,187,695 5,117,217 7,302,884 7,689,040 7,760,801 负债及所有者权益 流动负债 应付关联公司款项 163 135 0 0 0 贸易应付款项 120,843 110,773 88,171 123,797 135,649 应付票据 0 25,800 260,143 61,899 67,824 应付费用及其它应付款项 336,373 422,437 829,368 829,368 829,368 应付所得税 864 4 4 52,230 94,200 递延补贴 3,465 3,596 4,892 1,495 0 计息银行及其他借款 541,000 472,000 434,983 815,119 350,000 流动负债总计 1,002,708 1,034,745 1,617,561 1,883,908 1,477,042 净流动资产 288,119 105,420 26,660 36,618 249,246 总资产减流动负债 3,184,987 4,082,472 5,685,323 5,805,132 6,283,760 非流动负债 计息银行及其它借款 1,067,091 1,679,485 3,088,230 2,927,313 2,976,131 递延税项负债 56,219 51,081 50,216 50,216 50,216 非流动负债总计 1,123,310 1,754,040 3,171,472 2,977,529 3,026,347 总负债 2,126,018 2,788,785 4,789,033 4,861,437 4,503,389 净资产 2,061,677 2,328,432 2,513,851 3,117,851 3,607,010 母公司拥有人应占权益 已发行股本 1,158,667 1,159,107 1,159,107 1,159,107 1,159,107 法定储备金 133,655 167,873 202,917 202,917 202,917 保留溢利 732,355 931