2013年一季报点评：一季度游客人数略有下滑，成本费用增加对淡季影响放大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 张家界（000430） 谨慎推荐 2013年一季报点评 （维持评级） 景点 2013年04月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.70.80.91.01.1A-12J-12A-12O-12D-12F-13张家界沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 321/167 总市值/流通 (百万元) 2,769/1,444 上证综指/深圳成指 2,199/8,773 12个月最高/最低元） 11.25/6.90 相关研究报告： 《张家界-000430-2012年年报点评：业绩基本符合预期，期待杨家界索道Q4开业》 ——2013-03-14 《张家界-000430-重大事件快评：提价公告意料之外，增加13年业绩弹性》 ——2012-12-14 《张家界-000430-2012年三季报点评：业绩略低于预期，未来投资看点仍在杨家界索道》 ——2012-10-23 《张家界-000430-2012年半年报点评：费用控制推动业绩大增，预计营收将保持稳定增长》 ——2012-08-15 《张家界-000430-公司分析：保壳摘帽尘埃落定，发展成为新管理层关键词》 ——2012-06-08 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 一季度游客人数略有下滑 成本费用增加对淡季影响放大  一季度公司净利润增亏123%，人数略有下滑，成本费用有所增加 2013年Q1，公司实现收入7380.77万元，同比增长32.92%；实现归属于母公司所有者的净利润-1646.71万元（与业绩预告一致），同比增亏123.04%。EPS-0.05元。Q1收入增长主要来自旅行社业务（同比增长56.06%）。剔除旅行社业务，则营业收入下滑约4.4%。Q1环保车、宝峰湖、十里画廊人数分别下滑0.85%、6.90%、19.02%。因旅行社业务毛利率较低，因此公司综合毛利率下滑9.70%个百分点，消费费用和管理费用分别增长42.13%、28.01%，财务费用下降6.90%，期间费用率同比下滑1.33个百分点。  一季度人数部分受天气等因素影响，未来人数或受益门票降价措施 据了解，3月后受阴雨天气影响导致一季度大景区客流平稳，环保车收入下滑0.15%。十里画廊观光电车1月5日提价导致客流较显著下滑但收入增长4.26%；宝峰湖景区3月18日提价也导致客流有所下滑但收入增长9.07%（但客户返利款今年由Q2改到Q1体现并直接冲减当期收入，导致账面收入下滑62.84%）。张家界景区拟对全球19岁以下中小学生免门票以及武陵源景区五一期间门票降价20%，我们认为未来类似举措对环保车等业务构成实质性利好，因环保车门票不在优惠之列因此客流的增加使得公司将直接受益。  成本费用增加在一季度影响被放大，仍看好公司未来基本面改善 一季度，公司人力成本增加410万元（员工数增加、年终奖增加、工资调增），折旧摊销增加126万元（车辆、空调、土地等）。此外，一季度营业外收入减少156万元（财政贴息减少或调记资本化），营业外支出增加24万元（捐款），也部分影响了业绩表现。整体看，一季度临时扰动性因素较多但在淡季影响被放大。依旧看好杨家界索道Q4开业后盈利前景及其带来的环保车提价预期。  风险提示 杨家界索道建设进度及运营效果低于预期；突发因素对旅游业的系统性影响。  目前动态PE不高，下半年有看点，维持“谨慎推荐”评级 假设杨家界索道今年10月份开业，预测公司13-15年EPS0.38/0.50/0.62元，其中索道分别贡献0/0.04/0.09元。目前公司股价对应13年动态PE不到22倍，考虑到公司14年后具有较高的业绩弹性预期，建议上半年继续逢低增持。 盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 557 682 786 942 1,085 (+/-%) 46.8% 22.5% 15.2% 19.8% 15.2% 净利润(百万元) 90 101 123 162 199 (+/-%) 9.4% 12.9% 22.0% 30.9% 23.1% 摊薄每股收益（元） 0.28 0.32 0.38 0.50 0.62 EBIT Marg in 23.9% 20.9% 21.6% 23.5% 24.9% 净资产收益率（ROE） 32.0% 26.4% 25.6% 26.8% 26.8% 市盈率（PE） 31.1 27.4 22.4 17.1 13.9 EV/EBITDA 18.4 17.7 14.4 11.1 9.2 市净率（PB） 9.9 7.23 5.7 4.6 3.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：2013年一季度增亏123% 图2：2013年一季度各主要业务收入增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：2013年一季度公司期间费用率变化 图4：2013年一季度毛利率下滑，净利率走低 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 (3000)(2000)(1000)0100020003000400050006000700080002009Q12010Q12011Q12012Q12013Q1营业收入净利润 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000旅行社收入环保客运宝峰湖景区十里画廊2012Q12013Q1增速 02468101214161820销售费用率管理费用率财务费用率2012Q12013Q1% (25)(20)(15)(10)(5)051015202012Q12013Q1净利率毛利率% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 65 114 167 302 营业收入 682 786 942 1085 应收款项 6 9 10 12 营业成本 455 516 602 682 存货净额 3 4 5 5 营业税金及附加 18 21 25 29 其他流动资产 9 8 9 11 销售费用 30 37 43 48 流动资产合计 84 135 191 330 管理费用 36 43 50 55 固定资产 311 418 476 490 财务费用 7 5 6 5 无形资产及其他 82 79 77 75 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 32 32 32 32 资产减值及公允价值变动 (3) 0 0 0 长期股权投资 4 4 4 4 其他收入 0 0 0 0 资产总计 513 668 781 931 营业利润 133 165 215 265 短期借款及交易性金融负债 86 100 80 80 营业外净收支 3 0 0 0 应付款项 4 6 6 7 利润总额 137 165 215 265 其他流动负债 38 58 68 77 所得税费用 35 41 54 66 流动负债合计 128 164 154 164 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 20 20 20 归属于母公司净利润 101 123 162 199 其他长期负债 3 4 5 6 长期负债合计 3 24 25 26 现金流量表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 131 187 179 190 净利润 101 123 162 199 少数股东权益 (1) (1) (1) (1) 资产减值准备 2 1 0 0 股东权益 383 482 603 742 折旧摊销 21 36 44 49 负债和股东权益总计 513 668 781 931 公允价值变动损失 3 0 0 0 财务费用 7 5 6 5 关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 (2) 22 8 7 每股收益 0.32 0.38 0.50 0.62 其它 (2) (1) 0 0 每股红利 0.02 0.08 0.13 0.19 经营活动现金流 123 181 214 256 每股净资产 1.19 1.50 1.88 2.31 资本开支 (33) (141) (101) (61) ROIC 25% 26% 30% 35% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 26% 26% 27% 27% 投资活动现金流 (33) (141) (101) (61) 毛利率 33% 34% 36% 37% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 21% 22% 23% 25% 负债净变化 (39) 20 0 0 EBIT DA Margin 24% 26% 28% 29% 支付股利、利息 (8) (25) (40) (60) 收入增长 23% 15% 20% 15% 其它融资现金流 6 14 (20) 0 净利润增长率 13% 22% 31% 23% 融资活动现金流 (87) 9 (60) (60) 资产负债率 25% 28% 23% 20% 现金净变动 3 49 52 135 息率 0% 1% 1% 2% 货币资金的期初余额 63 65 114 167 P/E 27.4 22.4 17.1 13.9 货币资金的期末余额 65 114 167 302 P/B 7.2 5.7 4.6 3.7 企业自由现金流 92 44 117 199 EV/EBIT DA 17.7 14.4 11.1 9.2 权益自由现金流 59 74 93 195 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%