安徽海螺 (00914 HK)：1Q13业绩低于预期,弱复苏,估值昂贵,‘减持’

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：安徽海螺（00914香港）赵雷赵 睿公司报告：安徽海螺 （00914 HK）+86 755 239767552013年4月24日2013年1季度业绩低于预期，复苏乏力，昂贵的估值，“降低”13年1季度业绩低于预期，弱复苏，估计昂贵，‘减持’海螺的1Q13业绩低于预期。收入和净利润分别达到人民币99.06亿元和人民币9.72亿元，分别增长5.9％和同比下降22.2％。每股盈利达到人民币0.18元，同比下降22.2％。销量达到4,630万吨，同比增长39.3％。 GP /吨达到人民币52 /吨，同比下降26％。净负债率仅达到22％，比2012财年下降10.0个百分点。要点：1）销量高于预期。我们将13-14财年的销量目标分别上调7.0％和2.0％至2.3亿吨和2.4亿吨。2）政府补助大幅度下降。管理层表示，政府补助可能同比大幅下降，恢复正常水平，因此我们将其他净收入假设下调25％至9亿元人民币。3）水泥价格在13年第三季度可能会正确。我们的吨/吨评分：降低保持评级：减持 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 20.00修改自原目标价:HK $ 20.00分享价格股价：HK $ 28.000股票表现股价表现回报率13年2-4季度的假设价格分别为68元/吨，62元/吨和80元/吨。4）高房地产库存风险，房地产紧缩政策风险和影子银行风险都在增加。维持目标价20.0港元和“减持”评级。我们将13-15财年每股盈利预测略微上调至人民币1.485元，人民币1.533元和人民币1.676元。每股收益估计为人民币1.661元。我们预计1H13销量和GP / t分别为1.008亿吨和62元/吨，1H13每股收益估计为0.559元。维持目标价20.0港元，相当于10.6倍2013年预期市盈率。房地产紧缩风险和影子银行风险可能会压低估值。重申“减少”。海螺 13年1季度业绩略低于预期。海螺 13年1季度的收入和净利润分别为人民币 9.906百万（人民币下同）972百万，同比上升 11.8%和下降 22.2%。每股收益达到 人民币0.18元元，45.025.05.0(15.0)(35.0)(55.0)Apr-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Oct-12 Nov-12 Jan-13 Feb-13 Apr-13恒指海螺同比下降 22.2%。销量同比增长 39.3%，达到 46.3 百万吨。吨毛利达到 52 元/吨，同比26%。公司负债率仅为 22%，较 2012财年年底下降 10ppt。股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年要点：1）海螺销量超预期。我们上调海螺 13-14财年的销量 7.0%和 2.0%至 230 百万吨和 240 百万吨。2）根据管理层指引，公司政府补贴将比 2012财年年大25%至 900 百万。3）2013年第3季度水泥价我们对海螺 13年2季度，2013年第3季度和 13年4季度的吨毛利预测为 人民币68元/吨，62 元/吨和 80 元/吨。4）地产高库存风险，地产调控风险和影子银行风险都在上升。维持目标价至 20.0港元和维持投资评级至“减持”。我们略上调 13-15财年年的每股盈利1.485元，人民币 1.533人民币 1.676元。预期 1H13销量为 100.8百万吨， 6元/吨，1H13EPS预测人民币0.559元。目标价维持2港元，相当于1倍 2013E年 聚乙烯。我们认为地产调控和影子银行风险都将压制估值。重申‘减持’。绝对变动 %7.07(4.60)9.80相对HS指数百分比相对恒指变动 %8.473.144.07平均股价（港币） 平均股价（港元）27.0328.0324.88资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011A48,65411,5872.18624.710.48.3892.70.3501.529.32012A45,7666,3311.195(45.4)18.59.1592.40.2501.113.62013F56,1347,8721.48524.314.910.3952.10.3111.415.22014F60,4788,1171.5323.114.411.6161.90.3211.413.92015F65,2318,8751.6759.313.212.9701.70.3501.613.6已发行股份（m）总股数 （米）5,299.3大股东大股东安徽海螺集团36.2％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）148,380.4自由浮动 （％）自由流通比率 (%)55.13个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)13,745.72013财年净负债净负债/股东资金 (%)32.052周最高/最低（HK $）52周高/低31.700/19.100资源︰国泰君安国际公司。公司报告书安徽海螺安徽海螺 （00914 HK）GTJA研究国泰君安研究 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共71%7%0%7%5%4%6%2%6%3%4%7%4%11%3%6%7%2%4%8%5%6%3%3%5%7%17%3%6%4%4%11%8%2%10%5%2%15%1%12%7%8%8%6%11%14%9%7%80%75%72%70%62%58%60%54%46%海螺的1Q13业绩低于预期。收入和净利润分别达到人民币99.06亿元和人民币9.72亿元，分别增长5.9％和同比下降22.2％。每股盈利达到人民币0.18元，同比下降22.2％。销量达到4,630万吨，同比增长39.3％。 GP /吨达到人民币52 /吨，同比下降26％。净负债率仅达到22％，比2012财年下降10.0个百分点。我们将13-14财年的销量目标分别上调7.0％和2.0％至2.3亿吨和2.4亿吨。政府补助大幅度下降。2013年第1季度，海螺的政府补贴仅为8450万元人民币，同比下降66％。 2012财年，其其他净收入总额约为12亿元人民币。政府补贴分为两部分：前几年的增值税返还和与投资有关的政府补助。管理层表示，海螺在2012年第1季度获得了更多的投资相关补贴。管理层表示，自现在以来，政府补助金可能会同比大幅下降，将来会恢复到正常水平。因此，我们将其他净收入假设下调了25％至9亿元人民币。水泥价格可能在13年第三季度改正。我们在2013年第2季度对海螺的GP / t假设分别达到68元/吨，62元/吨和80元/吨。管理层表示，由于农村需求好于预期，2013年第二季度华东地区的水泥价格上涨了40-50元/吨。然而，由于供过于求的风险增加，阴雨天气和需求疲弱，13年2季度华南地区的水泥价格环比下降了30-40元/吨。去年，英德的11条熟料生产线因事故而被暂停使用，并于2013年第一季度全部恢复。 2012年第四季度有4条新生产线投入运营。因此，与2012年第4季度相比，2013年第1季度的产能超过3000万吨，我们认为华南地区的水泥价格要等到13年第4季度才能轻松恢复。在华东地区，我们认为所有水泥产能都可以按当前水泥价格获利，而供应压力将在13年5月出现。因此，我们认为华东地区的水泥价格可能在13年5月达到顶峰，而海螺在13年第3季度淡季可能会开始降价。我们还认为当前的水泥需求复苏非常脆弱。但是，我们预计随着更多大型基础设施项目可能在2H13进入建设，中国西部的需求将强劲。影子银行的风险正在迅速增加。房地产和基础设施部门从影子银行借款更多。 13年第一季度，国内贷款仅占社会融资总额的46％，而委托贷款和信托贷款达到人民币1元。总计35万亿欧元，占社会融资总额的23％，2013年一季度同比增长197％！如果我们查看中国前十大银行（建行，工行，农行，中行，中国交通银行，民生银行，招商银行，平安银行，中信银行，兴业银行）的资产负债表，几乎所有银行都拥有放慢了对基础设施部门和房地产部门的新贷款增长。 2012年，这两个数字仅为18。2％和3。5％，而2012年基础设施和房地产固定资产投资增长率达到9。1％和19。8％。 如果我们排除中银，最大的9家银行向基础设施领域提供的新贷款仅增长了8。2012年为4％，低于基础设施固定资产投资的增长。 我们得出的结论是，尤其是在2012年和2013年第一季度，基础设施和房地产行业正在从影子银行而非传统商业银行获得更多融资。 房地产融资是一种新兴的房地产融资形式。 根据某些消息，中国的房地产基金规模已达到200亿元人民币，其中约300亿元的房地产基金受托。 与快速增长的信托余额相比，几乎没有针对违约风险的信托准备金，而且委托人可能会承担所有违约风险。根据中国信托业协会的数据，2012年第四季度，信托业的索赔准备金总额仅为6元人民币。10亿，占0。信托余额的人民币7元的8％。4万亿 当信托迅速扩张时，由于受托人可以通过发行新信托来更新其借款，因此可能难以观察到潜在的高风险。 但是，如果政府开始应对影子银行，也许是由于意外的通胀压力，我们相信信托基金中的问题可能会爆发。社会融资细分总额委托贷款和信托贷款增长100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200520065%8%2%9%3%20072008200920102011201213年1季度3,0002,5002,0001,5001,000500-250%200%150%100%50%0%来自的新人民币贷款银行银行新的外国货币贷款委托贷款信托贷款未贴现的银行承兑汇票法案公司债券股票2005 2006 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 1Q13委托贷款信托贷款 同比增长资料来源：万得，国泰君安国际。资料来源：万得，国泰君安国际。197%80%71%44%46%50%13%19%十亿人民币十亿人民币公司报告书安徽海螺安徽海螺 （00914 HK）2013年4月24日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共722.1%18.2%9.1%3.5%2008-122009-122010-122011-122012-12国内信托信托基金不动产余额8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12信托余额同比增长70%60%50%40%30%20%10%0%4540353025201510503Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12信托房地产基金资料来源：万得，国泰君安国际。资料来源：万得，国泰君安国际。房地产和基础设施银行新贷款增长房地产行业融资来源60.0%100%50.0%40.0%90%80%70%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%基础设施固定资产投资同比增长物业固定资产投资同比增长房地产新贷款增长了国内最大的10家银行基础设施新贷款增加了国内最大的10家银行60%50%40%30%20%10%0%2006200720082009201020112012国内银行贷款外资自筹资金其他资料来源：万得，国泰君安国际。资料来源：万得，国泰君安国际。三线和四线城市的住房存量仍然很高。房地产行业必须继续减少库存，尤其是在三线和四线城市，高库存是我们对未来水泥需求增长的主要关注。我们的核心观点是财产必须减少库存以释放风险。尽管13年第一季度房地产销售增长61.3％，但国内可售总建筑面积达到4.244亿平方米，同比增长40.9％。 13年第1季度开始的新楼面面积达到3.887亿平方米，同比下降2.7％，但仍比已售出的建筑面积高86％，这意味着包括在建房屋的建筑面积在内的总房屋存量仍在快速增长。