安徽海螺：FY12业绩略低于预期,估值昂贵,‘减持’

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：安徽海螺（00914香港）赵雷赵 睿公司报告：安徽海螺 2014财年+86 755 23976755百万人民币2012财年业绩 略下面 期望，昂贵的估价，“减少”2012财年业绩略低于预期，估计昂贵，‘减持’海螺的2012财年业绩略低于预期。收入和净利润分别达到457.66亿元和63.08亿元，分别同比下降5.9％和45.6％。每股盈利达到人民币1.19元，同比下降45.6％。销量达到1.87亿吨，同比增长18％。 GP / t达到人民币67 / t，同比下降44.8％。净负债率仅达到32％，同比下降1.0个百分点，借款利率为4.9％。要点：海螺的资产负债表非常健康，但催化剂要到2014财年才会显现。我们认为，由于房地产紧缩政策和道路投资下降，水泥需求将承受压力，抑制水泥价格上涨的上行空间。同时，海螺的策略是保持最大的市场份额和适度的水泥价格，以将落后的小产能淘汰出市场。海螺在印尼新建的3,200吨/日生产线评分：降低保持评级：减持 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 20.00修改自原目标价:HK $ 20.00分享价格股价：HK $ 26.100股票表现股价表现回报率将于2014财年末投入运营，海螺将通过充分利用其石灰石矿山资源进入骨料行业。目前，这两个业务的利润率很高。维持目标价20.0港元和“减持”投资评级。我们将13-14年每股盈利预测下调至1.396元人民币和1.486元人民币，并下调2015年每股盈利预测至1.661元人民币。我们预计13年1季度销量和吨毛利分别为4,100万吨和58元/吨。维持目标价20.0港元，相当于11.3倍2013年预期市盈率。目前，估值非常昂贵，我们维持投资评级为“减持”。海螺 2012财年业绩略低于预期。海螺 2012财年的收入和净利润分别为 人民币45,766元百万和人民6,308百万，同比下降 5.9%和 45.6%。每股收益达到 人民币1.19元，同比下降 45.6%。45.025.05.0(15.0)(35.0)(55.0)3月12日12月12日6月12日8月12日12月12日11月12日12月12日12月13日13月13日恒指海螺公司2012财年的销量同比增长1，达到1百万吨。吨毛利达到6元/吨，同比下降44.8。32%，同比下降 1.0点，借款利率为 4.9%。股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年要点：公司资产负债表非常健康，但是新催化剂可能在 2014财年年才会出现。我们认为 2013水泥需求将受到房地产调控和公路投资下滑的压力，水泥价格上升有限。同时公司战略也是保持最大市场份额和适当的吨毛利，不会参与协同，以淘汰落后的小产能。公司在3200吨/天生产线可能在 2014财年年底投产，同时公司正在积极利用自身庞大的矿山资源发展骨料业务。这两项业务目前毛利率都比较高。维持目标价至 20.0港元和维持投资评级至“减持”。我们下调 13-14年的每股盈利至人1.396元和人民币 1.486元，并引入 2015财年年盈利预期至 人民币1.661元。预期 13年1季度销量为 41 百万吨，吨毛利 58 元/吨。目标价维持 20.0港元，相当于 11.3倍的 2013 年聚乙烯。目前估值昂贵，投资评级为‘减持’。绝对变动 %(3.87)(7.45)16.00相对HS指数百分比相对恒指变动 %(2.94)(6.43)8.05平均股价（港币） 平均股价（港元）27.0928.5024.72资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利mn每股净利mn每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率mn每股股息产量股息率网址：www.gtja.com.hk净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2010A48,65411,5872.18624.79.78.3892.50.3501.729.32011A45,7666,3311.195(45.4)17.39.1592.30.2501.213.62012F53,4177,3951.39616.814.810.3052.00.2921.414.32013F60,1787,8751.4866.513.911.4991.80.3111.513.62014F66,2178,8041.66111.812.412.8491.60.3481.713.6已发行股份（m）总股数 （米）5,299.3大股东大股东安徽海螺集团36.2％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）138,311.7自由浮动 （％）自由流通比率 (%)55.13个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)12,385.32013财年净负债净负债/股东资金 (%)32.052周最高/最低（HK $）52周高/低31.700/19.100资源︰国泰君安国际公司。2012财年2013财年安徽海螺 2014财年GTJA研究国泰君安研究 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6海螺的2012财年业绩略低于预期。收入和净利润分别达到457.66亿元和63.08亿元，分别同比下降5.9％和45.6％。每股盈利达到人民币1.19元，同比下降45.6％。销量达到1.87亿吨，同比增长18％。 GP / t达到人民币67 / t，同比下降44.8％。净负债率仅达到32％，同比下降1.0个百分点，借款利率为4.9％。 。应收账款周转天数，库存周转天数和应付账款周转天数分别达到77天，46天和56天，分别增加了12天，3天和0天。海螺的资产负债表非常健康。要点：海螺的资产负债表非常健康，但催化剂要到2014财年才会显现。我们认为，由于房地产紧缩政策和公路投资下降，水泥需求将承受压力，抑制水泥价格上涨的上行空间。同时，海螺的策略是保持最大的市场份额和适度的水泥价格，以将落后的小产能淘汰出市场。海螺在印尼新建的3,200吨/日生产线将在2014财年年底投产，海螺倾向于通过充分利用其石灰石矿山资源进入骨料行业。目前，这两个业务的利润率很高。道路投资可能开始减少。交通部表示，2013年1-2月，公路和水路投资仅达905亿元人民币，同比下降5％，公路投资同比下降20％，符合我们的预期，因为中国最大的建筑公司的公路建设订单，中国交通建设集团，中国铁路集团和中国铁路建设集团在2012年同比下降30％，这意味着高速公路投资将在2013年达到顶峰，特别是在华东地区。房地产紧缩政策可能会损害2012年第三季度的水泥需求。由于三线和四线城市的房屋库存处于很高水平，而一线城市的房屋价格飙升，政府可能会在1-2季度采取更多的房地产紧缩政策以遏制不断上升的风险。结果，三线和四线城市的房屋库存可能会进一步增加，这些城市的去库存月份可能会超过20个月。但是，由于经济疲弱，我们认为一旦通胀和房地产价格正确，政府可能会在13年4季度至4季度刺激经济。但是，水泥需求可能会面临道路投资下降和房地产投资放缓的巨大压力。海螺的策略是最大化其市场份额。我们认为，海螺集团采取正确的策略，通过将其平均售价保持在适度水平上来最大化其市场份额，以应对需求不确定性和潜在风险。尽管在华东地区FY13的新产能可能会受到限制，但海螺在1H12投入了多条生产线。管理层表示，其销售增量的55％，30％和15％（约2.5亿吨至3亿吨）将在华东，华西和华南。结果，1H13华东地区仍然存在供过于求的压力，海螺的GP / t可能不会像2011财年那样大幅增加。海螺将在2013年新建10条生产线。海螺可能新建10条5,000T / D熟料生产线：安徽1条，湖南1条，贵州4条，广东1条，云南1条，重庆1条，陕西1条。因此，海螺可能会在中国西南地区发起价格战，因为它拥有6条新生产线来抢占新的市场份额，这可能会严重伤害西南水泥。我们认为西南水泥完成中国西南市场的整合可能需要更长的时间。海螺在东南亚的水泥销量有望达到1000万。目前，海螺正在印尼建设一条3,200T / D的新生产线，海螺可能需要2年才能完成生产线。管理层表示，新生产线将于2014财年投入运营。海螺可能会在东南亚建立更多的熟料生产线，以参与该地区加速的GDP增长。目前，印尼水泥行业的毛吨/吨达到了50美元/吨。海螺按地区的收入细分海螺按产品的收入细分股利百万人民币华东华中华南华西出口邮编42.5水泥P.C.32.5水泥熟料年初现金资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。15%36%19%27%3%2%17%52%29%2012财年2013财年安徽海螺 2014财年百万人民币 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6254254246238222人民币/吨海螺按地区的销售量细分海螺按地区的营业利润细分销售量卷CFF华东华中华南华西出口东中国中南中国中国西部资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。海螺按地区的平均销售价格海螺按地区的营业利润/吨260602505024040230302202021010200华东华中华南西中国出口产品0东中国中央中国华南华东华中华南华西出口东中国华中华南资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。海螺的1Q13业绩可能已在市场共识之下。我们预计其1Q13销量和GP / t为41。0万吨，58元/吨。 因此，海螺13年1季度的每股收益可能为人民币0元。238，同比下降1％。 海螺的销量可能会非常强劲，因为它在1H13投入了许多新生产线。 然而，2013年3月中旬之前，海螺将熟料销售价格维持在200元/吨。 海螺在华东地区2013年2季度的吨毛利可能比13年1季度高10-15元/吨。 但是，华南地区的供需关系可能会更糟，因为1H13和2H13还有15和20条线路正在运营。 因此，华南地区的水泥价格可能会进一步下跌。 我们预计其GP / t在13年第二季度将反弹至人民币65 / t。维持目标价20港元。0，维持投资评级为“减持”。 我们将13-14年每股收益预测下调至1元人民币。396和RMB1。486，并以1元人民币推出2015年每股盈利预测。661。 维持目标价20港元。0，代表11。3倍2013E PE。 目前，其估值非常昂贵，相当于2013财年每股收益的16倍。 我们维持投资评级为“减持”。表1：假设修订水泥板块2013财年（旧）2013财年（新）常Ë2014财年（旧）2014财年（新）常Ë2015财年（新）收入mn人民币公司报告书mn营业额体积吨平均销售中价格人民币/吨单元成本Rmb / t公司报告书安徽海螺（00914 HK）GP / T人民币/吨SG＆A /收入有效所得税MI比股息率每股收益人民币资料来源：国泰君安国际有限公司2013年3月27日财务报表损益表2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入mn人民币齿轮百万人民币毛利万元SG＆A百万人民币营业利润百万人民币其他百万人民币其他百万人民币少数群体利益百万人民币%MI之前的利润百万人民币MI之前的利润百万人民币少数群体利益百万人民币%净利百万人民币股利百万人民币息税折旧摊销前利润5842353,417-9%6380760,178-6%66,217中性相对表现为-5％至5％；百万人民币百万人民币220215-2%2302352%250DPS百万人民币264245-7%276253-8%262现金流量（百万元）2011财年194176-9%203181-11%1873%16%36%18%27%8%10%18%64%514626人民币/吨2012财年2013财年安徽海螺 2014财年百万人民币 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共62015财年净收入7069-1%7372-2%75mn%9%9.7%1%9%9.7%1%9.7%人民币%22%22%0.0%22%22%0.0%22%营运资金变动%2%2%0%2%2%0%2%百万人民币%16%21%5