年报及一季报：回购有利于提升市场信心，13年营收增10％目标达成不易

公司深度报告 公司报告 公司一季报点评 食品饮料2013年4月23日洋河股份 (002304) 年报及一季报 回购有利于提升市场信心，13年营收增10%目标达成不易请务必阅读正文后免责条款 事项： 洋河股份4月23日发布年报和一季报，2012年实现营收172.7亿元，同比增长约35.6%，归属母公司净利61.5亿元，同比增长约53%，EPS5.70元。其中4Q12营收32.7亿元，同比增长7.6%，净利13.3亿元，增长20%。1Q13营收63.2亿元，同比增长6%，净利23.6亿元，同比增长6%，EPS2.28元。年度分红预案为每10股派现20元。同时，公司年报计划2013年增长10%，预计1－6月份净利增速为0－10%，并发布《关于公司首期回购社会公众股份的预案》，董事长张雨柏辞去公司总裁职务，聘任王学兵担任总裁，和从学年辞去董事职务的公告。 投资要点  年报基本符合此前业绩预告，1季报略低于我们预期 公司年报数据基本符合2月26日业绩预告。我们此前预计，洋河1Q13年营收、净利增约10%、11%，实际情况略低于我们预期。  高档、省内2H12表现更佳，13年10%增长目标达成不易 2H12洋河高档产品增长22%，快于中低档增15%，省内营收增23%也快于省外增18%，参考4Q12毛利率同比升5.4个百分点至72.5%，2H12梦之蓝为首高档产品占比应明显上升，省外增速低于省内超我们预期，表明梦之蓝在省外的品牌力和天、海在省外的渠道力面临更大挑战。考虑新品洋河老字号，柔和双沟，葡萄酒等在12年底上市，老产品1Q13增速应低于报表值，对应1Q13毛利率同比降了1.2个百分点。茅台、五粮液近期一批价快速降至约850元和610元，洋河高档产品梦之蓝压力大增，价格降级和竞争加剧还将在省外对洋河深度全国化战略形成挑战，加上“整风运动”对团购模式的挑战，洋河仍处于调整期，即使考虑新品，2013年营收增长10%目标达成仍不容易。  回购预案有利于提升市场信心，新总裁有待观察 推荐 (下调) 现价：61.07元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 nayanghe.com 大股东/持股 洋河集团/9.64% 实际控制人/持股 宿迁市国资委/34.05% 总股本(百万股) 1,080 流通A股(百万股) 492 流通B/H股(百万股) 0 总市值(亿元) 659.56 流通A股市值(亿元) 303.08 每股净资产(元) 12.38 资产负债率(%) 40.0 行情走势图 -60%-40%-20%0%20%40%Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13洋河股份沪深300 相关研究报告 证券分析师 文 献 投资咨询资格编号：S1060511010014 0755-22627143 wenxian@pasc.com.cn 汤玮亮 投资咨询资格编号：S1060512040001 tangweiliang978@pasc.com.cn 丁芸洁 投资咨询资格编号：S1060512040003 dingyunjie640@pingan.com.cn 解睿 投资咨询资格编号：S1060512070005 xierui097@pingan.com.cn 证券研究报告 2010A2011A2012A 2013E2014E主营收入（百万元）7,61912,74117,270 18,766 20,766 YoY(%) 90.467.235.6 8.7 10.7 净利润（百万元）2,2054,0216,154 6,537 7,489 YoY(%) 75.982.453.1 6.2 14.6 毛利率(%) 56.358.263.6 61.9 62.1 净利率(%) 28.931.635.6 34.8 36.0 ROE(%) 31.940.750.1 41.5 39.0 EPS(摊薄/元) 2.043.725.70 6.05 6.93 P/E(倍) 29.916.410.7 10.1 8.8 P/B(倍) 9.56.74.5 3.9 3.0 2 / 9 洋河股份﹒一季报点评请务必阅读正文后免责条款 公司计划投入不超过10亿元资金，以不超过70元/股价格，自股东大会审议通过之日起12个月内实施回购。以公司10亿元资金、回购价70元/股计算，预计回购股份数量为1428.57万股，占目前公司已发行总股本的1.32%。回购显示了公司管理层的信心，回购上限价70元比当前股价61.07元高14.6%，应有利于提升市场信心。张雨柏是洋河的灵魂人物，仍处壮年，其辞去总裁后仍是董事长，我们估计只是适当分权，对新聘任总裁王学兵，资本市场了解甚少，有待观察。从学年总虽不再任董事，仍担任副总裁和董事会秘书。  白酒行业正处艰难时期，下调评级至“推荐” 受整风运动影响，洋河在省外推动渠道深度全国化和省内推动天网工程两大增长动力显著放缓，虽2013年在推出了葡萄酒和洋河老字号等白酒新品，但我们估计达成全年营收增长10%目标不易，下调13-14年洋河营收增速假设至8.7%和10.7%，此前分别为22%和18%，净利增速下调至6.2%和14.6%，此前分别为22%和22%，EPS分别为6.05元、6.93元，动态PE为10、8.8倍。洋河仍是国内管理最好的白酒企业之一，但考虑白酒行业正处艰难时期，下调评级至“推荐”。  风险提示:整风运动进一步发酵，对洋河模式的影响超出预期。 图表 1 年报快读 ：4Q12营收增7.6%，净利增20%，与业绩预告基本一致 单位：百万元，元/股 4Q11 4Q12 QoQ2011A2012AYoY营业收入 3,044 3,273 7.6%12,741 17,270 35.6%12月份开始整风运动，白酒行业增速大幅小滑 营业成本 1,085 932 -14.2%5,329 6,294 18.1%毛利率 64.3% 71.5% 7.2%58.2%63.6%5.4%当季高档占比应继续上升 毛利 1,958 2,342 19.6%7,412 10,976 48.1%营业税金及附加 26 29 14.2%179 241 34.6%4Q12营业税金比率0.9%，同比略升 销售费用 365 351 -3.8%1,209 1,775 46.8%4Q12销售费用率10.7%，4Q11为12% 管理费用 179 250 39.3%661 1,020 54.3%4Q12管理费用率7.6%，2Q11为5.9% 财务费用 -86 -45 48.1%-157 -121 22.9%存款利息收入增加 资产减值损失 4 1 -79.2%6 7 12.3%公允价值变动收益 0 0 - 0 - 投资收益 11 24 118.9%12 135 1022.7%购买理财产品获益 营业利润 1,482 1,781 20.1%5,525 8,189 48.2%营业利润率 48.7% 54.4% 5.7%43.4%47.4%4.1%营业外收入 4 6 215.9%37 49 31.2%营业外支出 12 16 39.8%31 22 -29.1%利润总额 1,474 1,770 20.1%5,531 8,215 48.5%所得税 369 445 20.5%1,394 2,063.6 48.0%所得税率 25.1% 25.3% 0.2%25.3%25.6%0.3%税率基本正常 少数股东权益 0.08 －0.93 -1210.9%115.62 -2.40 -102.1%2011有双沟的少数股东权益 归属于母公司净利润 1,105 1,326 20.0%4,021 6,154 53.1%净利率 36.3% 40.5% 4.2%31.6%35.6%4.1%EPS 1.02 1.23 20.0%3.72 5.70 53.1%与此前业绩预测基本一致 资料来源：公司公告、平安证券研究所、Wind 3 / 9 洋河股份﹒一季报点评请务必阅读正文后免责条款 图表 2 2H12高档白酒营收增长22%，中低档增长14.6% 单位：百万元 1H20112H20111H2012 2H2012 备注 高档白酒 5,472 5,799 8,586 7,051 迅速打造全国化网络，推动产品升天升梦 同比增长率 80.4%73.4%56.9%21.6% 毛利率 63.5%66.9%67.5%72.5% 同比变化 -2.1%3.4%4.1%5.6% 中低档白酒 641 668 633 766 中低档酒成本上升很快 同比增长率 49.4%-9.9%-1.3%14.6% 毛利率 6.6%-0.9%-10.3%13.6% 同比变化 2.5%-21.8%-16.9%14.5% 白酒营收合计 6,112 6,467 9,218 7,960 高档白酒占比 89.5%89.7%93.1%88.6% 中低档白酒占比 10.5%10.3%6.9%9.6% 高档白酒毛利占比 98.8%100.2%101.1%99.2% 毛利全部来自高档酒中低档白酒毛利占比 1.2%-0.2%-1.1%2.0% 资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表 3