2012年年报点评：业绩低于预期，调味品增长稳定

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2013年4月16日 ——恒顺醋业（600305）2012年年报点评 评级：谨慎推荐 52周走势 公告内容： 公司2012年实现营业收入 11.46亿元，同比增长12.67%，实现营业利润-6636万元；实现归属于母公司的净利润 -3706万元，同比下降467.66%；每股收益-0.29元。 其中，第四季度实现收入2. 86亿元，同比增长7.0%，归属于母公司净利润-4670万元。 分析结论：  调味品收入增速符合预期，白醋增长明显 公司2012年收入同比增长12.67%，其中调味品业务实现收入8. 29亿元，同比增长18.76%，白醋产品实现销售7567万元，同比增长57.66%，料酒类产品实现收入7987万元，同比增长25.74%；调味品毛利率为39.74%，同比增加2.41个百分点，公司通过品牌整体，淘汰了低毛利、占比不高的产品，品种结构逐步优化。  地产业务收入增长明显，毛利率下滑 2012年房地产业务实现收入2.07亿元， 同比增加18.63%，毛利率为10.47%，同比下降11. 43个百分点。从公司存货角度来看，经过去年对房地产业务的分拆，存货中开发产品（剩余地产业务）2012年年末账面余额为3.27亿元，按照12年的销售进度，保守预计还需两年消化。  负债总水平变化不大，财务费用依然高企 公司2012年年末资产负债率79.91%，较上年末下降7个百分点，其中长期借款较三季度末下降4个亿至1400万，短期借款总体继续增加，12年末达到13.35亿元。财务费用1. 38亿元，同比增加1100万元，主要因为短期借款有所增加，长期借款下降效应仅表现在四季度。  短期给予“谨慎推荐”评级 预计公司12-14年EPS分别至-0. 29元、0.46元和0. 66元，对应目前股价PE分别为52.9倍和37.2倍，短期来看估值不便宜，给予“谨慎推荐”评级；长期来看，我们还是看好公司品牌价值在料酒、酱油业务上的移植效应，以及地产开发业务剥离之后对财务和管理效率的提升。  风险提示：调味品销售不达预期；房地产调控政策加强 单位：百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入 1,018 1,147 1,302 1,466 YO Y -13.3% 12.7% 13.6% 12.6% 归属母公司净利润 10 -37 59 84 EP S(元） 0.08 -0.29 0.46 0.66 P/E 306 - 52.9 37.2 P/B 7.3 6.1 5.8 5.4 报告作者 分析师：周纪庚 执业证书编号：S0590510120016 联系人 周纪庚 电话：0510-82833337 Em ai l：zhoujg@glsc.com.cn 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 资料来源：国联证券研究所食品饮料 业绩低于预期，调味品增长稳定 证券研究报告 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表1：公司成长能力情况 图表2：公司单季度成长能力 数据来源：WIND 国联证券研究所 数据来源：WIND 国联证券研究所 图表3：公司盈利能力情况 图表4：公司单季度盈利能力 数据来源：WIND 国联证券研究所 数据来源：WIND 国联证券研究所 图表5：公司期间费用率情况 图表6：公司单季度期间费用率 数据来源：WIND 国联证券研究所 数据来源：WIND 国联证券研究所 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表7：公司单季度利润表 单位：百万元 10Q4 11Q 1 11Q 2 11Q 3 11Q 4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 一、营业总收入 528.29 192.45 287.64 269.82 267.87 233.08 281.75 345.35 286.50 二、营业总成本 501.23 182.06 283.56 287.69 323.35 228.85 274.72 346.72 379.33 其中：营业成本 347.94 128.65 198.31 202.62 160.80 154.18 190.02 241.03 176.87 营业税金及附加 27.19 2.59 9.52 2.69 11.59 2.86 6.92 9.94 8.04 销售费用 35.11 18.18 30.03 25.40 42.93 27.47 26.35 37.23 45.91 管理费用 48.92 22.44 29.04 20.36 48.87 29.08 27.32 28.63 36.18 财务费用 40.68 10.56 15.64 34.96 65.76 15.70 23.72 28.30 69.95 资产减值损失 1.39 (0.36) 1.02 1.66 (6.59) (0.44) 0.39 1.59 42.36 三、其他经营收益 42.69 2.30 (4.01) 公允价值变动净收益 0.00 0.00 11.51 投资净收益 4.82 1.94 2.05 1.65 42.69 2.30 (4.01) 3.73 3.05 四、营业利润 31.88 12.33 6.12 (16.22) (12.79) 6.53 3.02 2.36 (78.27) 加：营业外收入 4.79 0.90 2.12 2.63 24.40 0.98 1.55 1.59 3.05 减：营业外支出 5.35 0.49 1.87 0.58 2.60 1.16 0.66 0.70 6.24 五、利润总额 31.32 12.74 6.37 (14.17) 9.01 6.36 3.90 3.24 (81.46) 减：所得税 10.88 4.21 0.88 (0.81) (0.65) 2.04 1.94 0.18 (14.34) 六、净利润 20.44 8.53 5.49 (13.37) 9.66 4.32 1.96 3.06 (67.12) 减：少数股东损益 3.72 0.08 0.43 (1.49) 1.22 (0.24) 0.63 (0.70) (20.42) 七、归属母公司所有者净利润 16.71 8.45 5.06 (11.88) 8.44 4.57 1.32 3.76 (46.70) EPS 0.132 0.067 0.040 (0.093) 0.066 0.036 0.010 0.030 (0.370) 10Q4 11Q 1 11Q 2 11Q 3 11Q 4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 收入增长率 -3.9% -7.5% 29.2% 42.0% -49.3% 21.1% -2.0% 28.0% 7.0% 毛利率 34.1% 33.2% 31.1% 24.9% 40.0% 33.9% 32.6% 30.2% 38.3% 营业利润率 6.0% 6.4% 2.1% -6.0% -4.8% 2.8% 1.1% 0.7% -27.3% 净利润率 3.9% 4.4% 1.9% -5.0% 3.6% 1.9% 0.7% 0.9% -23.4% 营业税金率 5.1% 1.3% 3.3% 1.0% 4.3% 1.2% 2.5% 2.9% 2.8% 销售费用率 6.6% 9.4% 10.4% 9.4% 16.0% 11.8% 9.4% 10.8% 16.0% 管理费用率 9.3% 11.7% 10.1% 7.5% 18.2% 12.5% 9.7% 8.3% 12.6% 财务费用率 7.7% 5.5% 5.4% 13.0% 24.5% 6.7% 8.4% 8.2% 24.4% 所得税率 34.7% 33.0% 13.8% 5.7% -7.2% 32.1% 49.7% 5.6% 17.6% 净利润增长率 4.5% 6.7% -0.7% -663.0% -49.5% -45.9% -73.9% -131.6% -653.3% 资料来源：WIND 国联证券研究所 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 财务报表预测与财务指标 单位：百万更新日期：13/04/15利润表2012A2013E2014E2015E资产负债表2012A2013E2014E2015E营业收入1,1471,3021,4661,655现金598635650500 营业成本7628279061,021应收款项净额275312351396 营业税金及附加28323640存货425467509575销售费用137156176199其他流动资产46525967 管理费用115137161182流动资产总额1,3441,4661,5691,537 EBIT105144181207固定资产560737789799 财务费用138747872无形资产165159152145 资产减值损失-32000长期股权投资150148145142 投资净收益5566其他长期资产432432432432营业利润-6675109141资产总额2,7302,9753,1163,067 营业外净收入-2666短期借款1