2012年年报点评：费用增加导致业绩低于预期，古北项目不必过分悲观

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 中青旅（600138） 谨慎推荐 2012年年报点评 （维持评级） 旅游综合II 2013年04月22日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.70.80.91.01.1A-12J-12A-12O-12D-12F-13中青旅沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 415/415 总市值/流通 (百万元) 6,097/6,097 上证综指/深圳成指 2,245/9,111 12个月最高/最低元） 19.97/13.36 相关研究报告： 《中青旅-600138-公司分析：乌镇模式引领趋势，古北水镇项目值得期待》 ——2012-12-12 《中青旅-600138-2012年三季报点评：地产业务结算进度超预期，旅游主业景气不减》 ——2012-10-31 《中青旅-600138-2012年半年报点评：地产业务二季度几未结算，重点业务增长仍具亮点》 ——2012-08-16 《中青旅-600138-2012年年报点评：业绩低于预期源自策略投资业务，古北水镇项目提升价值》 ——2012-04-17 《中青旅-600138-慈溪地产业务结算带来三季度业绩快速增长》 ——2011-10-30 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 费用增加导致业绩低于预期 古北项目不必过分悲观  2012年公司业绩同比增长10.46%，略为低于预期 2012年，公司实现营收102.80亿元，同比增长22.07%；实现营业利润6.89亿元，同比增长7.96%；实现归属母公司股东的净利润2.95亿元，同比增长10.46%；EPS0.71元（市场早前一致预期0.75元左右）。Q4毛利率下滑1.70个百分点，较前三季度跌幅显著扩大；Q4期间费用率上升3.29个百分点，较前三季度整体略有下滑也出现一些趋势性变化。  账面分析业绩同比增长主要来自证券投资收益扭亏为盈 2011年，公司证券投资浮亏4486万元，另实亏28万元，整体影响EPS0.11元。2012年，公司证券投资没有浮亏，且产生盈利626万元，带来EPS0.01元。2012年，地产业务实现收入17.84元，同比增长57.77%，但净利率从去年的18%下滑至10%，导致净利润略有下滑，贡献EPS0.21元。2012年，风采科技和创格科技贡献EPS0.19元（去年同期0.20元）。  乌镇景区引领行业趋势，古北水镇项目不必过分悲观 2012年，扣除上述策略投资业务，旅游主业贡献EPS0.30元，其中乌镇景区贡献0.29元。12年，乌镇景区客流增长16.77%（其中西栅增长33.41%），营收增长18.95%，净利润增长约6%。利润增速低于收入增速源于酒店资产转固、财政补贴减少、贷款增加等。乌镇戏剧节将于今年5月推出，乌镇大剧院建成将进一步深化乌镇景区的商业模式（12年门票收入占比不足50%）。13年古北水镇项目将陆续投放市场，市场对三公消费的忧虑带来古北项目前景的悲观预期。我们认为古北水镇将立足观光、休闲度假、政商务会展三个层面，且根据国际经验，正常的会展活动并不会受廉政建设影响。  风险提示 策略投资业务短期对公司业绩增速影响较大；天灾人祸等系统性风险给企业带来经营不确定性；国内外经济形势以及廉政建设引发市场对储备项目担忧。  基于对乌镇模式的长期看好，维持公司“谨慎推荐”评级 预期公司13-15年EPS分别为0.75/0.79/0.91元，其中13年地产贡献0.09元。由于市场对古北水镇项目因廉政建设产生疑虑而导致前期股价下挫，我们认为虽需要接受实际检验但不必太过悲观，中长线投资者可在15元以下择机增持。 盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 8,421 10,280 10,176 11,216 12,919 (+/-%) 38.4% 22.1% -1.0% 10.2% 15.2% 净利润(百万元) 267 295 310 328 379 (+/-%) 0.7% 10.5% 5.2% 5.5% 15.6% 摊薄每股收益（元） 0.64 0.71 0.75 0.79 0.91 EBIT Marg in 8.4% 7.1% 6.8% 6.0% 5.9% 净资产收益率（ROE） 10.5% 10.3% 10.2% 10.1% 10.9% 市盈率（PE） 22.8 20.7 19.6 18.6 16.1 EV/EBITDA 12.9 11.0 11.3 11.4 10.9 市净率（PB） 2.4 2.1 2.0 1.9 1.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：中青旅2012年业绩增长10.46% 图2：分业务增长：景区、地产收入同比增长30%、58% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：中青旅期间费用率变化趋势 图4：中青旅毛利率和净利率变化趋势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 -20%0%20%40%60%80%100%02000040000600008000010000012000020082009201020112012营业收入（十亿元）净利润（亿元）收入增速净利润增速 0%10%20%30%40%50%60%70%05000010000015000020000025000030000035000040000045000020112012收入增速单位：万元 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20082009201020112012销售费用率管理费用率财务费用率 0%5%10%15%20%25%30%20082009201020112012净利率毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 636 1002 1432 1880 营业收入 10280 10176 11216 12919 应收款项 1710 1812 1844 2124 营业成本 8229 8155 9011 10379 存货净额 908 1341 1477 1704 营业税金及附加 239 219 224 258 其他流动资产 523 611 673 775 销售费用 728 753 875 1008 流动资产合计 3777 4765 5426 6483 管理费用 352 356 429 511 固定资产 2257 2524 2558 2474 财务费用 31 30 30 29 无形资产及其他 501 482 463 444 投资收益 1 0 0 0 投资性房地产 510 510 510 510 资产减值及公允价值变动 (13) (13) (13) (13) 长期股权投资 732 742 752 762 其他收入 0 0 0 0 资产总计 7778 9024 9709 10674 营业利润 689 649 633 721 短期借款及交易性金融负债 572 600 600 600 营业外净收支 35 30 30 30 应付款项 1342 1341 1477 1704 利润总额 724 679 663 751 其他流动负债 1390 2312 2567 2966 所得税费用 196 183 172 188 流动负债合计 3304 4252 4644 5270 少数股东损益 233 185 163 185 长期借款及应付债券 34 34 34 34 归属于母公司净利润 295 310 328 379 其他长期负债 76 76 76 76 长期负债合计 110 110 110 110 现金流量表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 3415 4363 4754 5381 净利润 295 310 328 379 少数股东权益 1498 1609 1707 1818 资产减值准备 (46) 3 0 0 股东权益 2865 3052 3248 3475 折旧摊销 133 237 272 291 负债和股东权益总计 7778 9024 9709 10674 公允价值变动损失 13 13 13 13 财务费用 31 30 30 29 关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 (106) 301 162 17 每股收益 0.71 0.75 0.79 0.91 其它 186 108 97 111 每股红利 0.28 0.30 0.32 0.36 经营活动现金流 476 973 872 810 每股净资产 6.90 7.35 7.82 8.37 资本开支 23 (501) (301) (201) ROIC 12% 12% 12% 14% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 10% 10% 10% 11% 投资活动现金流 (690) (511) (311) (211) 毛利率 20% 20% 20% 20% 权益性融资 10 0 0 0 EBIT Margin 7% 7% 6% 6% 负债净变化 (1) 0 0 0 EBIT DA Margin 8% 9% 8% 8% 支付股利、利息 (117) (124) (131) (151) 收入增长 22% -1% 10% 15% 其它融资现金流 169 28 0 0 净利润增长率 10% 5% 6% 16% 融资活动现金流 (56) (96) (131) (151) 资产负债率 63% 66% 67% 67% 现金净变动 (270) 366 430 448 息率 2% 2% 2% 2% 货币资金的期初余额 906 636 1002 1432 P/E 20.7 19.6 18.6 16.1 货币资金的期末余额 636 1002 1432 1880 P/B 2.1 2.0 1.9 1.8 企业自由现金流 585 543 633 679 EV/EBIT DA 11.0 11.3 11.4 10.9 权益自由现金流 753 549 611 657 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免