龙力生物(002604)2012年年报分析：业绩低于预期，看好未来两年增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2013年3月27日 龙力生物（002604）2012年年报分析 评级：推荐（维持） 52周走势 公告内容： 公司2012年实现销售收入10.14亿元，同比下降17.72%，实现营业利润7631.6万元，同比下降17.92%，实现归属于上市公司股东净利润 7211.5万元，同比下降15.82%；每股收益0.39元。 分析结论：  淀粉及淀粉糖业务量价齐跌导致净利润同比下降 公司2012年收入同比下降17.72%，一是公司上半年出售淀粉及淀粉糖贸易业务；二是蔗糖价格下行，使得公司淀粉糖产品需求下降，收入同比下降34.28%。净利润同比下降15.82%，主要是淀粉及淀粉糖产品毛利率同比下降8.19个百分点至-1.83%。利润增速略低于我们的预期，主要是四季度公司燃料乙醇补贴收入尚未取得。  综合毛利率提升 公司12年综合毛利率同比提升1个百分点至20.65%，主要原因是功能糖产品毛利率同比提升4.02%，而毛利率较低的淀粉及淀粉糖贸易业务收入同比下降56%，收入占比下降至11%。  燃料乙醇12年四季度开始供货，但对当年业绩贡献不大 公司12年10年开始向中石化、中石油供应燃料乙醇，四季度供货量在7600左右，但由于目前国家对二代燃料乙醇的补贴政策尚未出台，因此对12年业绩贡献不大；预计2013年公司月供货量将稳步提升，对公司业绩的贡献可参考后面业绩增厚测算。  看好公司未来两年的业绩增长 （1）燃料乙醇开始供货，国家补贴的落实将大幅提升公司盈利水平；（2）国内对功能糖的认知在不断扩大，低聚木糖销量稳步增长，同时结构调整带来毛利率提升；（3）淀粉糖业务环比改善；（4） 高分子木质素项目2014年年初投产，产品毛利率高，下游需求大，效益将很快体现。  维持“推荐”评级 预计公司12-14年EPS分别为0.39元、0.73元和1.00元，对应目前股价PE分别为42.9倍、22. 7倍和16. 6倍，考虑到公司在补贴标准以及股权比例上超预期可能性较高，维持“推荐”评级。  风险提示：原料价格上行、燃料乙醇补贴标准低于预期 单位：百万元 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 1,233 1,012 1,238 1,465 YOY 15.9% -17.9% 22.3% 18.4% 归属母公司净利润 86 72 136 186 EPS(元） 0.46 0.39 0.73 1.00 P/E 41.1 48.9 25.9 18.9 P/B 2.1 2.1 2.0 1.8 数据来源：国联证券研究所 报告作者 分析师： 周纪庚 电话：0510-82833337 Em ai l：zhoujg@glsc.com.cn 执业证书编号：S0590510120016 相关报告 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 食品饮料 业绩低于预期，看好未来两年增长 证券研究报告 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表1：公司成长能力情况 图表2：公司单季度成长能力情况 数据来源：WIND 国联证券研究所 数据来源：WIND 国联证券研究所 图表3：公司盈利能力情况 图表4：公司单季度盈利能力情况 数据来源：WIND 国联证券研究所 数据来源：WIND 国联证券研究所 图表5：公司费用情况 图表6：公司单季度费用情况 数据来源：WIND 国联证券研究所 数据来源：WIND 国联证券研究所 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表7：公司单季度利润表 单位：百万元 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 一、营业总收入 282.03 329.85 286.65 257.17 225.39 244.97 二、营业总成本 261.61 309.68 261.87 237.18 206.57 233.66 其中：营业成本 228.70 264.06 230.78 204.48 175.31 194.16 营业税金及附加 4.80 5.89 6.05 5.59 5.37 4.21 销售费用 7.20 11.09 9.21 10.03 6.95 9.62 管理费用 14.90 19.46 12.21 16.36 15.76 14.08 财务费用 6.02 5.70 3.62 3.32 3.18 9.46 资产减值损失 3.47 -2.60 2.14 三、其他经营收益 0.89 公允价值变动净收益 0.00 投资净收益 1.94 -1.40 0.89 四、营业利润 20.42 20.17 24.78 21.93 17.42 12.19 加：营业外收入 2.22 1.90 1.93 2.54 3.51 2.66 减：营业外支出 0.02 1.29 -0.94 0.07 0.00 五、利润总额 22.62 22.07 25.43 25.40 20.86 14.85 减：所得税 3.44 2.73 3.63 3.74 3.20 3.86 六、净利润 19.17 19.34 21.80 21.66 17.66 11.00 减：少数股东损益 七、归属母公司所有者净利润 19.17 19.34 21.80 21.66 17.66 11.00 收入增长率 7.20% 9.57% -20.08% -25.73% 毛利率 18.91% 19.95% 19.49% 20.49% 22.22% 20.74% 营业利润率 7.24% 6.11% 8.64% 8.53% 7.73% 4.98% 净利润率 6.80% 5.86% 7.61% 8.42% 7.84% 4.49% 营业税金率 1.70% 1.79% 2.11% 2.17% 2.38% 1.72% 销售费用率 2.55% 3.36% 3.21% 3.90% 3.08% 3.93% 管理费用率 5.28% 5.90% 4.26% 6.36% 6.99% 5.75% 财务费用率 2.13% 1.73% 1.26% 1.29% 1.41% 3.86% 所得税率 15.21% 12.37% 14.27% 14.72% 15.34% 25.99% 净利润增长率 -12.55% -30.10% -7.88% -43.15% 资料来源：WIND 国联证券研究所 公司燃料乙醇的业绩贡献主要来自于燃料乙醇销售价格高出工业乙醇的部分以及享受到的国家的税收优惠和补贴。公司燃料乙醇产品以联动价形式（93#汽油调拨价*0.911）定量销售给中石化山东分公司，同时免征营业税，享受增值税全额退税和国家财政补贴等优惠政策。 燃料乙醇销售价格（90#汽油*0.911）一般高于工业乙醇销售价格。目前93#号汽油的价格为9600元/吨，对应的燃料乙醇含税价格为8746元/吨，不含税价格为7475元/吨，而目前工业乙醇含税价格为6250元/吨，不含税价格为5342元/吨， 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 因此作为燃料乙醇销售，售价可提升2134元/吨。 税收方面，可免收5%的消费税，同时可享受增值税先征后返。消费税按照工业乙醇时时要扣除的，现在要加回来，所以按照工业乙醇不含税价格计算得带的销售费为267元/吨；增值税方面，燃料乙醇销售过程中产生的增值税为7475*0.17=1270元/吨；国家财政补贴方面，近期调整了对1代粮食类和1.5代燃料乙醇的补贴标准，分别为500元/吨和750元/吨，而 针对纤维素乙醇的补贴政策仍在制定中，国外一般标准（美国和巴西）是粮食乙醇的2-3倍。保守起见，我们采用1.5代燃料乙醇的补贴标准作为纤维素乙醇的补贴标准。 图表8：燃料乙醇定点对公司业绩影响测算 科目 处理 结果 （1） 93#汽油含税价格 9600元/吨 （2） 燃料乙醇含税价格 （1）*0.911 8746元/吨 （3） 燃料乙醇不含税价格 （2）/1.17 7475元/吨 （4） 工业乙醇含税价格 6250元/吨 （5） 工业乙醇不含税价格 5342元/吨 （6） 燃料乙醇销售差价 （3）-（5） 2134元/吨 （7） 增值税退税 （2）-（3） 1270元/吨 （8） 消费税减免 （5）*5% 267元/吨 （9） 国家补贴 750元/吨 （10） 变性成本增加 400/吨 （11） 每吨获利 （6）+（7）+（8）+（9）-（10） 4021元/吨 公司利润增加 （10）*30000吨 12063万元 所得税 15% 1809.45万元 净利润增加 10253.55万元 公司股权比例 60% 对公司业绩影响 6152万元 增厚每股收益 0.33元/股 资料来源：国联证券研究所 综合来看，获得燃料乙醇定点资格后，公司燃料乙醇销售可比工业乙醇销售每吨增加收入4421元（2134元/吨+1270元/吨+267元/吨+750元/吨），再假设公司纤维素乙醇变性处理的成本为400元/吨，实际每吨可获利4021元/吨，2013年按照30000吨供应量计算，可增加利润12063万元，扣除15%的所得税，实际可增加净利润10253万元，按照中性的60%股权比例，可为公司带来净利润6152万元，增厚每股收益0.33元。