龙力生物(002604)：研发继续推进，业绩尚需等待

敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第1页 证券研究报告 公司调研简报 2013年04月18日 分析师： 刘晓峰 执业证书编号： S0050511040004 Tel： 010-59355921;13501223241 Email： yfliuxf@chinans.com.cn 地址： 北京市朝阳区北四环中路27号盘古大观A座40层（100101） 龙力生物(002604.SZ) 研发继续推进 业绩尚需等待 投资要点 食品饮料 投资评级 本次评级： 买入 跟踪评级： 维持 目标价格： 25 ●市场关注度正在提升。 ●玉米秸秆综合利用项目持续推进。与玉米芯相比，玉米秸秆纤维素含量高，但密度偏低；在不进行压缩处理的情形下，前端（半纤维素降解利用）设备利用效率会有所降低。 ●战略定位清晰。公司提出了“世界级生物制造产业领导者，中国化玉米全株价值运营商”的企业定位和“用芯改变世界”的企业使命和愿景，未来发展方式有扩建、并购和异地建厂三种。 ●财政补贴进度尚未确定。由于国内没有现成的2代燃料乙醇作为参照系，其财政补贴的进度尚无法确定。 ●我们维持前期的盈利预测，2013年EPS（除权前）0.85元，第一目标价25元。 但提醒投资者注意我们的前提假设： 1）财务费用为零（2012年财务费用1900余万元）； 2）玉米芯预处理成本完全由功能糖（低聚木糖和木糖醇）业务承担； 3）淀粉及淀粉糖业务盈亏平衡； 4）税收返还和财政补贴年内到位。其中增值税先征后返（返还比率100%）、消费税免征，财政补贴750元/吨； 5）公司在燃料乙醇项目公司的股权比例为70%。 ●风险提示：油价下滑、原料价格上涨、税收优惠及财政补贴到位进度不及预期。 市场数据 市价(元) 17.70 上市的流通A股(亿股) 1.44 总股本(亿股) 1.86 52周股价最高最低(元) 11.25-25.5 上证指数/深证成指 2193.80/8894.37 2012年股息率 0.00% 52周相对市场表现 2012-4-18～2013-4-18-37%-22%-7%8%23%12-412-712-1013-1上证综指龙力生物食品饮料 公司财务数据及预测 项目 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 1014.17 1166.29 1399.55 1679.46 增长率(%) -17.71 15.00 20.00 20.00 归属于母公司所有者的净利润(百万元) 72.12 158.35 210.12 276.63 增长率(%) -15.82 119.58 32.69 31.65 毛利率(%) 20.65 20.61 20.81 20.93 净资产收益率(%) 5.19 9.44 11.17 12.85 EPS(元) 0.39 0.85 1.13 1.48 P/E(倍) 45.75 20.00 15.07 11.45 P/B(倍) 1.92 1.67 1.49 1.29 来源：公司年报、民族证券 相关研究 公司调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 访谈纪要 Q：公司未来发展战略？ A：2012年4月，公司发布战略发展规划，提出了“世界级生物制造产业领导者，中国化玉米全株价值运营商”的企业定位和“用芯改变世界”的企业使命和愿景。未来纤维素乙醇项目的发展方式有三种，扩建、并购和异地建厂。 Q：异地建厂的空间有多大？ A：玉米主产区有东三省、山东、河南、河北、内蒙等。在这七个省份扩张，原料肯定是没有问题的。 Q：如何化解功能糖和燃料乙醇的市场扩张速度不匹配的瓶颈？ A：先将半纤维素转化为单糖，然后再生产乙二醇、丁醇、丙酮等生物化工产品。与国内和国际科研机构深入交流、合作，然后选择相应的产品进行拓展。 Q：玉米秸秆利用项目进展？ A：中试效果很好，准备建立中试生产线。已经进行了吨级水平、单流程、单罐次的测试。玉米秸秆的半纤维素含量比玉米芯低、纤维素含量高于玉米芯，玉米秸秆的密度低于玉米芯，投料量要低于玉米芯（降低25%左右）；纤维素乙醇生产环节与玉米芯的加工过程基本一致，后面准备建设一个万吨纤维素乙醇（玉米秸秆为原料）的中试生产线。 Q：2013年财务预算？ A：营业收入9.60亿元、营业成本7.39亿元，营业利润7775.95万元，净利润7500万元。这个预测没有将燃料乙醇的税收优惠和财政补贴计算在内，是个相对保守的预测。 Q：6000吨低聚木糖项目投产后，如何消化？ A：功能糖市场容量增速30%左右。投产后价格肯定会有所波动，目前国内能够生产食品级低聚木糖产品的企业，只有龙力生物一家。高纯度低聚木糖生产的技术壁垒，在于与低聚木糖同等分子量的物质还有很多，必须要把这部分杂质剔除。 Q：工业乙醇转化为燃料乙醇的增量成本？ A：工业乙醇纯度95%、燃料乙醇纯度99%，添加2~5%的汽油，分子筛折旧，抗腐蚀剂。 Q：6000吨低聚木糖项目建设进展缓慢，为啥？ A：没有现成的参照系可以利用，完全是公司自身开发的技术，本着谨慎原则，所以适当放慢建设进度。现在土建基本完成，设备预付款已经支付，有望在年底投产。 公司调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 1768.23 1444.03 1465.01 1439.74 营业收入 1014.17 1166.29 1399.55 1679.46 现金 1539.21 1180.41 1162.93 1094.89 营业成本 804.73 925.96 1108.36 1327.95 应收账款 55.59 63.93 72.88 82.85 营业税金及 21.22 20.35 26.18 31.95 其它应收款 0.48 6.57 5.72 5.71 营业费用 35.80 20.76 22.12 13.95 预付账款 35.82 40.00 46.29 53.09 管理费用 58.41 67.17 70.11 80.63 存货 137.13 153.12 177.20 203.21 财务费用 19.58 (0.24) (0.28) (0.32) 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损 (0.46) (0.53) (0.63) (0.76) 非流动资产 698.92 845.03 1099.96 1465.60 公允价值变 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 1.00 1.00 1.00 1.00 投资净收益 1.43 0.00 0.00 0.00 固定及无形资产 645.96 817.88 1060.67 1408.23 营业利润 76.32 132.81 173.70 226.07 商誉 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收支 10.23 81.74 112.08 151.29 其他 51.97 26.14 38.30 56.37 利润总额 86.54 214.55 285.78 377.36 资产总计 2467.15 2289.05 2564.97 2905.34 所得税 14.43 35.77 47.64 62.91 流动负债 665.93 304.31 324.38 324.39 净利润 72.12 178.78 238.14 314.45 短期借款 238.80 238.80 238.80 238.80 少数股东损益 0.00 20.43 28.02 37.82 应付账款 32.40 42.64 56.39 56.43 归属母公司 72.12 158.35 210.12 276.63 其他 394.73 22.87 29.19 29.16 EBITDA 166.01 239.90 334.41 467.24 非流动负债 85.90 90.64 108.35 134.26 EPS（元） 0.39 0.85 1.13 1.48 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 85.90 90.64 108.35 134.26 负债合计 751.83 394.95 432.73 458.65 主要财务比率 少数股东权益 0.00 20.43 48.46 86.28 2012 2013E 2014E 2015E 归属母公司股东权益 1715.32 1873.67 2083.79 2360.41 成长能力 负债和股东权益 2467.15 2289.05 2564.97 2905.34 营业收入 -17.72 15.00 20.00 20.00 营业利润 -19.47 77.36 30.78 30.15 归属母公司净利润 -15.82 119.58 32.69 31.65 获利能力 毛利率 20.65 20.61 20.81 20.93 现金流量表 净利率 7.11 15.33 17.02 18.72 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E ROE 4.20 9.44 11.17 12.85 经营活动现金流 151.39 505.08 (100.88) 378.24 ROIC 3.53 8.03 9.44 10.79 净利润 85.67 72.12 178.78 238.14 偿债能力 折旧摊销 68.51 71.55 107.33 161.00 资产负债率 30.47 7.48 8.19 8.10 财务费用 25.43 19.58 (0.24) (0.28) 净负债比率 43.83 8.08 8.93 8.82 投资损失 0.00 (1.43) 0.00 0.00 流动比率 2.66 19.27 14.91 14.69 营运资金变动 (29.01) 342.90 (385.41) (17.76