卡奴迪路(002656)：公司2013年业绩增长确定性高

HeaderTable_User 5017316 5017243 HeaderTable_Stock 002656 增持 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入（百万元） 337 461 636 915 1,330 同比增长 35.4% 36.9% 37.9% 43.8% 45.4% 营业利润（百万元） 87 143 221 293 377 同比增长 62.0% 64.8% 54.2% 32.8% 28.7% 归属母公司净利润（百万元） 65 109 168 214 278 同比增长 62.4% 67.7% 53.4% 27.5% 30.0% 每股收益（元） 0.87 1.46 1.68 2.14 2.78 毛利率 62.6% 63.0% 66.7% 63.6% 57.9% 净利率 19.3% 23.7% 26.4% 23.4% 20.9% 净资产收益率 39.4% 43.4% 23.4% 17.5% 19.2% 市盈率（倍） 43.7 26.0 22.7 17.8 13.7 市净率（倍） 14.4 9.3 3.4 2.9 2.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 公司2013年业绩增长确定性高 Table_Summary 投资要点  公司受购物卡影响预计较为有限。虽然购物卡消费往往要占到高档百货销售额的30%左右，但考虑到公司客群较宽，且以自己消费为主，定位也要比走政府路线的其他高端品牌如萨巴蒂尼等略低，因此整体受影响不大。我们预计公司今年1至2月终端零售金额增速依然有30-35%的增长。  公司13年预计新开店铺120家左右。公司所属高档男装细分子行业公司不多，且整体渠道规模较低，因此依然存在较强的外延扩张能力，13年新增店铺预计主要来自：1）高档百货的渠道下沉，广州友谊，王府井，银泰百货等国内高端连锁百货未来几年都将加快外延扩张；2）三四线城市具有相当大的市场空间，由于百货扣点明显低于一二线，因此目前三四线实际报表店效已与一二线差别不大，并且还可以在核心街区开大型街铺；3）机场店未来仍有较大空间，初步预计容量不少于86家。  新业务将进一步提升公司2013年业绩增长的确定性。1）高级定制业务团队组建完毕2013年正式运作贡献利润，依托公司的品牌影响力和强势区域，预计2013年贡献收入5000万左右；2）子公司杭州恒福所管理的5大国际二线品牌目标客群接受程度良好，2013年预计新开店10家，有望依托公司优秀的营销渠道管理能力，2013年为公司带来4000万左右的收入；3）孙公司衡阳连卡福接管其参股股东衡阳予尚若干店铺，2013年预计产生4000万的并表收入。 财务与估值  我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为1.68、2.14、2.78元（原预测为1.65元、2.23元和2.90元）， 基于同类上市公司估值情况，同时考虑到公司目前规模基数较小，13年和14年预计业绩复合增速29%明显高于同行品牌服饰公司预计的平均23%左右的水平，我们给予公司2013年22倍PE估值，对应目标价47.08元，维持公司增持评级。 风险提示  终端销售情况低于预期的风险。新业务发展受挫的风险等。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2013年03月27日） 37.25元 目标价格 47.08元 52周最高价/最低价 48.52/33.86元 总股本/流通A股（万股） 10,000/3,325 A股市值（百万元） 3,725 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2013年03月28日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 0.7 -10.8 -6.1 -2.2 相对表现（%） 1.7 -10.3 -11.8 -3.6 沪深300（%）（%） -1.0 -0.4 5.7 1.4 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 糜韩杰 021-63325888*6119 mihanjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512030002 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 Table_Contacter Table_Report 相关报告 国际品牌代理和高级定制有望成为公司新的业绩增长点 2012-12-17 第三季度业绩增长超预期 2012-10-19 供应链改进推升公司上半年毛利率水平 2012-08-21 -29%-14%0%14%29%43%12/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/02卡奴迪路沪深300卡奴迪路 002656.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 卡奴迪路动态跟踪 —— 公司2013年业绩增长确定性高 2 1、购物卡影响较为有限 在国家提倡节俭的社会风气下，集团消费、公款消费、购物卡消费和高档消费受到抑制，考虑到购物卡消费往往要占到高档百货销售额的30%左右，而公司作为国内高档男装的代表，主要渠道以高档百货为主，因此终端消费也受到一定影响，但我们认为整体影响有限。 首先，公司1至2月的终端零售金额增速，我们预计依然有30-35%的增长。其次，公司产品客群较宽，且多为自己消费，比之走政府路线，以送礼为主的品牌，诸如萨巴蒂尼等，受影响较小。目前情况显示，高端男装行业受此次节俭的影响，客单价从之前2万多元下滑至1万多元，定位比公司更高端的萨巴蒂尼（衬衫最低2000多，西装3万多）等品牌受影响比较大。 2、渠道依然能够保持较快增长 公司相较于其他上市品牌服装企业来说，因此虽然也受到内需不振，涨价难以为继的影响，短期同店销售额几无增长，但由于细分子行业公司不多，且整体渠道规模较低，因此依然存在较强的渠道外延扩张能力，2013年我们预计公司新增店铺在120家左右，空间主要来自： 高档百货的渠道下沉，公司与广州友谊、银泰百货、王府井百货、金鹰百货等国内高端连锁百货有着稳定的长期合作关系，从目前公开信息显示，国内主要的高端百货未来几年都将加快外延扩张，公司的店铺数可以跟随这些百货实现增长。 表1：部分国内高档百货未来国内开店计划 百货名 未来开店计划 王府井百货 2013年预计新开业百货1-2家 广州友谊 到2015年经营规模翻一番 新世界百货 计划2016年内每年开店2-3家 银泰百货 未来两三年内预计将新开门店20家，大部分将是购物中心 金鹰百货 预期3年内将新增17间百货 资料来源：赢商网，东方证券研究所整理 三四线城市具有相当大的市场空间，我们于今年3月走访了西北主要的三线城市宝鸡，在当地主要的百货开元商城内，和公司相同定位的品牌迪柯尼和博士绅威沟通，销售渠道均表示，单店年销售额在150~200万左右，虽然较公司目前一二线为主的店铺平均300多万的店效有一定差距，但是考虑到一二线百货的扣点在35~40%，而三线，以开元商城为例，仅为15%，因此实际报表店效差距已不大。而且如果在三四线的核心街区开100~200平米的大型街铺的话，从店效来看预计也不会低于公司一二线的店铺。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 卡奴迪路动态跟踪 —— 公司2013年业绩增长确定性高 3 表2：公司未来国内开店空间估计 城市数 全覆盖店铺密度 已覆盖店铺数量 未来空间 直辖市 4 30 438 368 副省级市 15 10 地级市 268 2 合计 806 资料来源：公司财报，中国城市统计年鉴，东方证券研究所 机场店，公司现有机场店30多家，主要在广州、北京、深圳、上海、郑州、西安、成都等地，根据经验，一般机场年旅客吞吐量超过200万人次便具备开品牌店的能力，根据民航局的统计，2011年全国客流量超过200万人次的机场总数在43家，假设每个机场开2家店（卡奴迪路商旅和卡奴迪路假日），公司机场店的容量至少在86家，而且还不包括像超过1000万人次的大型机场具有进一步加密的空间。（全国超过1000万人次的大型机场共21个） 图1：2011年民航机场旅客吞吐量区间统计 资料来源：中国民航总局，东方证券研究所 210697135020406080100120140160机场数 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 卡奴迪路动态跟踪 —— 公司2013年业绩增长确定性高 4 3、新业务将进一步提升公司2013年业绩增长的确定性 高级定制 公司于2012年9月组建高级定制团队，现已组建完毕并开始正式运作，部门负责人是拥有行业10多年经验的资深专家李忠先生，我们预计2013年公司高级定制为有望为公司带来5000万左右的收入。 首先，国内团购定制市场空间大，预计在100-200亿左右。其次，公司组建了强劲的团购定制业务团队，除了部门负责人外，其余诸如量体师、销售人员、研发人员等也均来自业内。最后，团购定制在推广初期将主要以公司主品牌销售情况良好，拥有一定品牌知名度的区域为主。 二线品牌区域和全国代理 公司于去年10月收购的杭州恒福子公司，拥有保鲨、鲁彼昂母、瑞诺玛三个国企知名服饰品牌的区域代理权，同时公司近期与韩国信元签订的“SIEG”和“SIEG FAHRENHEIT”品牌的全国独家销售权也一并交由杭州子公司管理。目前杭州子公司共开设有20家门店，其中保鲨、鲁彼昂母、瑞诺玛三个品牌9家，韩国两个品牌11家，2013年预计新开10家左右。 考虑到原先保鲨、鲁彼昂母、瑞诺玛三个品牌单店销售业绩年平均大于300万，预计SIEG FAHRENHEIT目前在杭州大厦的专柜年销售额超过400万，因此这5个品牌的目标客群接受程度良好，未来随着公司代理业务的逐渐展开，公司有望通过自身优秀的营销渠道管理能力，将代理业务打造成公司新的业绩增长点。2013年我们预计二线品牌区域和全国代理将有望为公司带来4000万左右的收入。 衡阳连卡福 公司孙公司衡阳连卡福在今年3月份通过直接和品牌签约的方式，接手了其参股股东衡阳市予尚服饰现有的若干店铺，其中占销售额主要部分的太古名品集合店，面积1000平米，拥有10多个男装品牌，包括奥德臣，卡奴迪路、卡尔丹顿、沙驰、华斯度、卡奴迪路假日、朗维高、迈雅、雅格斯丹等，我