卡奴迪路(002656)：关注新业务进度及增长质量改善

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2013年08月23日 卡奴迪路（002656.SZ） Tabl e_Sum m ar y 关注新业务进度及增长质量改善 ■费用大幅增长拖累业绩：公司上半年营业收入增长30.95%，净利润同比增长12.59%，净利润增速较低主要由于费用的大幅提升，其中销售费用增长56.39%，管理费用增长88.78%。毛利率维持在66.5%的高位。费用大幅增长主要由于新开店、老店整改以及定制等新业务尚处培育期带来包括人员以及门店装修费用的大幅增加。毛利率结束08年以来持续提升的趋势，主要原因是低毛利率的代理品牌收入占比提升等原因。存货金额同期初增长较少。应收帐款周转天数增加主要由于延长授信期限等减轻经销渠道压力的措施。 ■新业务拉动收入增长：上半年开店速度明显放缓，老店同店没有增长，增长主要靠次新店拉动，自有品牌上半年收入放缓至10%多。代理及港澳业务拉动收入增长。上半年代理品牌收入约5000万，同比增长491.6%，比去年同期增长约4000万。 ■预计收入快速增长，关注利润率下降幅度：定制业务结算主要在下半年，估计全年7-8千万；代理业务下半年贡献更明显。预计下半年收入仍将较快增长。但自主品牌倍率无法提升，估计随着代理等业务的比重上升，毛利率长期趋势向下。装修费用按2年摊销，未来虽然直营店增速会下降，但大代理店仍然会带来不少摊销。由于费用拖累以及毛利率的下降，预计未来利润增速可能将低于收入增速。公司预计1-9月净利润增幅为0%-30%。 ■投资建议：我们预计公司2013年-2015年的收入CAGR为29.5%、，净利润CAGR为20.8%，EPS分别为1.08元、1.32元、1.56元。由于估值从上次评级到目前有所下降,目前估值反映了增速下滑的预期,给予增持-A 的投资评级，12个月目标价为18.40元。 ■风险提示：新业务进展低于预期 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 461.5 636.2 868.4 1,119.5 1,380.8 净利润 109.4 176.8 215.9 264.1 311.5 每股收益(元) 0.55 0.88 1.08 1.32 1.56 每股净资产(元) 1.53 5.66 7.08 8.21 9.53 盈利和估值 2011 2012 2013E 2014E 2015E 市盈率(倍) 29.4 18.2 14.9 12.2 10.3 市净率(倍) 10.5 2.8 2.3 2.0 1.7 净利润率 23.7% 27.8% 24.9% 23.6% 22.6% 净资产收益率 35.7% 15.4% 15.1% 16.0% 16.2% 股息收益率 0.0% 1.2% 1.0% 1.2% 1.5% ROIC 111.9% 124.1% 49.8% 44.4% 29.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 服装III 投资评级 增持-A 调高评级 12个月目标价 18.40元 股价（2013-08-22） 16.05元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 3,202.00 流通市值（百万元） 920.58 总股本（百万股） 200.00 流通股本（百万股） 57.50 12个月价格区间 14.41/45.84元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 4.80 -6.23 -63.49 绝对收益 10.19 -17.94 -63.71 Table_Au tho r 赵志成 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020029 zhaozc@essence.com.cn 021-68765859 Table_C ontac ter 报告联系人 李奇颖 021-68763692 liqy1@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 卡奴迪路：2012年新开店驱动2013年收入增长 2013-04-23 卡奴迪路：渠道下沉促增长 2013-04-09 卡奴迪路：渠道扩张促业绩，存货应收需跟踪：卡奴迪路2012年三季报点评 2012-10-19 2 公司快报/卡奴迪路 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2013年08月23日) 利润表 财务指标 （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 461.5 636.2 868.4 1,119.5 1,380.8 成长性 减:营业成本 170.9 211.5 303.9 403.0 510.9 营业收入增长率 36.9% 37.9% 36.5% 28.9% 23.3% 营业税费 4.8 6.9 9.6 12.3 15.2 营业利润增长率 64.8% 48.8% 23.8% 22.3% 18.0% 销售费用 105.9 159.5 235.1 302.5 369.9 净利润增长率 67.7% 61.7% 22.1% 22.3% 18.0% 管理费用 32.7 51.3 74.3 95.7 117.3 EBITDA增长率 61.0% 37.9% 19.3% 25.3% 30.1% 财务费用 2.4 -11.8 -23.3 -22.7 -19.9 EBIT增长率 62.8% 38.3% 19.4% 24.7% 20.3% 资产减值损失 1.8 5.9 5.4 6.5 7.5 NOPLAT增长率 63.2% 52.1% 19.5% 24.7% 20.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 37.2% 197.7% 40.0% 78.4% 24.3% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 55.0% 274.1% 24.8% 15.7% 16.0% 营业利润 143.0 212.8 263.4 322.2 380.0 加:营业外净收支 3.8 3.1 - - - 利润率 利润总额 146.9 216.0 263.4 322.2 380.0 毛利率 63.0% 66.7% 65.0% 64.0% 63.0% 减:所得税 37.5 39.1 47.4 58.0 68.4 营业利润率 31.0% 33.5% 30.3% 28.8% 27.5% 净利润 109.4 176.8 215.9 264.1 311.5 净利润率 23.7% 27.8% 24.9% 23.6% 22.6% EBITDA/营业收入 32.3% 32.3% 28.2% 27.4% 28.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 31.5% 31.6% 27.6% 26.7% 26.1% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 运营效率 货币资金 213.5 810.1 952.1 778.6 793.6 固定资产周转天数 17 24 29 32 108 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 27 81 121 119 112 应收帐款 57.8 138.3 181.4 216.1 248.6 流动资产周转天数 302 498 602 503 413 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 36 55 66 64 61 预付帐款 64.4 49.9 75.5 77.1 93.5 存货周转天数 97 117 139 132 121 存货 146.3 266.8 403.5 418.8 511.1 总资产周转天数 379 600 714 652 602 其他流动资产 - 14.3 14.0 14.0 14.0 投资资本周转天数 90 149 197 248 289 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 35.7% 15.4% 15.1% 16.0% 16.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 18.6% 11.5% 11.3% 12.3% 12.6% 固定资产 22.2 62.0 77.5 119.5 708.1 ROIC 111.9% 124.1% 49.8% 44.4% 29.9% 在建工程 8.8 41.3 73.0 425.7 - 费用率 无形资产 53.6 53.6 52.3 51.0 49.7 销售费用率 23.0% 25.1% 27.1% 27.0% 26.8% 其他非流动资产 管理费用率 7.1% 8.1% 8.6% 8.6% 8.5% 资产总额 587.0 1,532.3 1,911.1 2,146.7 2,474.3 财务费用率 0.5% -1.9% -2.7% -2.0% -1.4% 短期债务 60.0 149.0 150.0 150.0 150.0 三费/营业收入 30.6% 31.3% 32.9% 33.5% 33.8% 应付帐款 38.5 56.6 85.6 95.9 116.0 偿债能力 应付票据 99.2 126.7 191.6 195.7 237.3 资产负债率 47.8% 25.2% 25.1% 22.9% 22.4% 其他流动负债 负债权益比 91.5% 33.6% 33.5% 29.6% 28.8% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.73 3.35 3.43 3.10 3.03 其他非流动负债 速动比率 1.21 2.65 2.58 2.24 2.10 负债总额 280.5 385.6 479.6 490.7 553.3 利息保障倍数 61.37 -17.05 -10.29 -13.16 -18.10 少数股东权益 - 14.6 14.7 14.9 15.0 分红指标 股本 75.0 100.0 200.0 200.0 200.0 DPS(元) - 0.19 0.16 0.20 0.23 留存收益 232.4 1,033.2 1,216.7 1,441.1 1,705.9 分红比率 0.0% 20.9% 15.0% 15.0% 15.0% 股东权益 306.5 1,146.7 1,431.4 1,656.0 1,920.9 股息收益率 0.0% 1.2% 1.0% 1.2% 1.5% 现金流量表 业绩和估值指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E 净利润 109.4 176.9 215.9 264.1 311.5 EPS(元) 0.55 0.88 1.08 1.32 1.56 加:折旧和摊销 17.6 37.2 4.9 7.7 39.4 BVPS(元) 1.53 5.66 7.08 8.21 9.53 资产减值准备 1.8 5.9 - - - PE(X) 29.4 18.2 14.9 12.2 10.3 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 10.5 2.8 2.3 2.0 1.7 财务费用 3.3 6.0 -23.3 -22.7 -19.9 P/FCF 34.4 950.3 54.6 -18.9 44.9 投资损失 - - - - - P/S 7.0 5.0 3.7 2.9 2.3 少数股东损益 -