卡奴迪路(002656)调研报告：自有品牌增速保持，新业务蓬勃发展

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 纺织服装行业 公司调研报告 2013年6月5日 证券研究报告 分析师 姚雯琦 0755－83515144 执业证书编号S1070510120007 联系人 黄淑妍 0755-83753659 从业证书编号 S1070112070056 投资评级：强烈推荐（维持） 市场数据 目前股价（元） 17.39 总市值（亿元） 34.78 流通市值（亿元） 10.00 总股本（万股） 20,000 流通股本（万股） 5,750 12个月最高/最低 24.07/16.25 公司盈利预测 2012A 2013E 2014E 营业收入 636 846 1,083 (+/-%) 37.86% 33.00% 28.00% 净利润 177 228 287 (+/-%) 61.79% 29.12% 25.60% EPS 0.88 1.14 1.43 PE 19.67 15.23 12.13 自有品牌增速保持，新业务蓬勃发展 ——卡奴迪路（002656）调研报告 投资建议： 预测公司2013-2015年EPS分别为1.14元、1.44元和1.59元，对应PE分别为15.2X、12.1X和11.0X。自有品牌方面，公司12年新开直营店较11年大幅增长，此部分次新店将于13年集中贡献业绩，未来两年公司增速较有保障；新业务方面，三大业务主线均将在今年快速发展并贡献利润。公司定位精准，今年保持30%利润高增长的确定性较强，维持“强烈推荐”评级。 要点：  Q1新开门店48家，计划全年新开100-120家：公司一季度新增门店48家，其中卡奴迪路品牌新开店20家（直营17家、加盟3家），代理品牌店衡阳承接20家、杭州承接8家。公司计划今年新开自有品牌店100-120家（其中直营约90家）、代理品牌店20-30家（不含承接店，其中澳门威尼斯人酒店1家、澳门金沙城5-7家、杭州18-20家）。  团购业务Q2开始贡献业绩，预计全年收入5000万元：公司团购定制业务二季度开始贡献业绩，预计全年可实现收入5000万元，明年可实现收入1亿元。高端定制供应链与原有零售供应链不同，代工厂亦不同，高端定制主要为现货生产，直接采购现有面料，约需15天，生产期约为30天，交货期合共约需45天。西装平均单价约3000-4000元。  衡阳高端精品店明年开张，买手店和联营模式四六开：公司衡阳高端精品店预计将于2014年开张，面积约为2万平方米，主要分为买手店和联营模式。其中，买手店占比约为40%，买断式经营，主要为国际一线品牌；联营模式占比约为60%，类似百货性质。由于衡阳子公司合作方原有服装代理业务与公司业务存在重合，公司于一季度承接合作方位于湖南衡阳、郴州、娄底等地的20家存量代理门店，新增20家代理门店。  盈利能力稳健上升，周转率有所下降：由于公司去年将常规款提前至淡季下单，有效降低采购成本和整合供应链，毛利率提升明显，现综合倍率约为7.2-7.3倍，较之前7倍有所提高，毛利率未来继续提升空间不大。代理品牌方面，去年代理业务占比约为4.5%，今年1、2月以来占比已提升至约10%。由于香化品毛利率较高（约40%-45%），代理业务毛利率未来仍有提升空间。公司12年存货、应收账款周转率分别同比下降4.92次、0.36次至8.13次、1.02次。  风险因素：渠道拓展及新店效益不达预期；经济基本面持续恶化影响服装消费。 注：营业收入、净利润单位为百万元，EPS为元 股价表现图 数据来源：Wind 020406080100120-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%成交金额 卡奴迪路 沪深300 公司调研报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1、自有品牌业绩增速将保持 ......................................... 3 1.1、新开门店：一季度新增48家，预计全年100-120家 ............. 3 1.2、订货会：整体增速低于去年开店速度 .......................... 3 1.3、关店率：2012年关店15家，较往年偏低 ....................... 4 2、新业务迅速蓬勃发展 ............................................. 4 2.1、高端定制：二季度开始贡献业绩，预计全年收入5000万 ......... 4 2.2、衡阳高端精品买手店：买手店和联营模式四六开 ................ 4 3、财务盈利能力稳健上升，周转率略有下降 ........................... 5 3.1、毛利率：自有品牌保持稳定，代理业务仍有提升空间 ............ 5 3.2、销售费用率：Q1广告费用显著提升，Q2费用率将有所下降 ....... 6 3.3、资产负债表：存货及应收账款增长较快，周转率下降 ............ 6 4、投资建议 ....................................................... 7 5、风险提示 ....................................................... 7 插图目录 图1：公司门店数量及增长情况 ...................................... 3 图2：公司衡阳高端精品买手店引进品牌情况 ........................... 5 图3：公司毛利率情况 .............................................. 5 图4：公司代理品牌及自有品牌收入占比............................... 5 图5：公司期间费用率 .............................................. 6 图6：公司2012年销售费用构成 ..................................... 6 图7：公司存货占比及应收账款占比 .................................. 6 图8：公司存货周转率及应收账款周转率............................... 6 表1：主要男装公司历次订货会情况 .................................. 4 公司调研报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1、自有品牌业绩增速将保持 公司整体架构分为三个事业部：一、品牌管理事业部，主管卡奴迪路品牌推广及港澳业务；二、零售管理事业部，主管杭州及衡阳代理品牌业务；三、定制管理事业部，去年新成立部门，主管高端团购定制业务，现已有110多位员工，目前仍在扩张招聘。 1.1、新开门店：一季度新增48家，预计全年100-120家 公司一季度新增门店48家，其中卡奴迪路品牌新开店20家（直营17家、加盟3家），代理品牌店衡阳承接20家、杭州承接8家。 公司计划今年新开自有品牌店100-120家（其中直营约90家）、代理品牌店20-30家（不含承接店，其中澳门威尼斯人酒店1家、澳门金沙城5-7家、杭州18-20家）。 图1：公司门店数量及增长情况 资料来源：长城证券研究所 由于加盟商态度仍较为谨慎，新开加盟店数量将少于原计划的30家，较之前计划略有调整。渠道分布仍以一二线城市为主，占比约为70%。由于公司尚未找到适合香港业务发展的模式，暂未有新开店计划。今年完成募投项目后，明年开店增速将有所放缓。 1.2、订货会：整体增速低于去年开店速度 公司2013年秋冬订货会整体增长21%，其中直营增长25%、加盟增长5%。由于公司有意识控制库存，宁愿多补货，因此订货会整体增速低于去年开店增速。秋冬产品整体提价约为3%。 124 201 267 318 443 463 62% 33% 19% 39% 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450500200820092010201120122013Q1加盟店 直营店 总店数 增长率 公司调研报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：主要男装公司历次订货会情况 订货会占比 11年春夏 11年秋冬 12年春夏 12年秋冬 13年春夏 卡奴迪路 90% - - - 30% 21% 七匹狼 80% 15-20% 30% 30% 25% 15% 九牧王 70% 40% 30% 30% 20% 5-10% 希努尔 55% 30% 30% 30% 25% - 报喜鸟 50-60% 15-20% 30% 30% 25% 15% 资料来源：长城证券研究所 1.3、关店率：2012年关店15家，较往年偏低 公司2012年关店15家，关店较往年约10%的撤店率偏少，关店主要原因是经营不善以及品牌调整。例如，公司应白云机场要求调整品牌，将2家卡奴迪路品牌店调整为菲拉格慕品牌店。 2、新业务迅速蓬勃发展 2.1、高端定制：二季度开始贡献业绩，预计全年收入5000万 公司团购定制业务二季度开始贡献业绩，预计全年可实现收入5000万元，明年可实现收入1亿元。部门现有员工110多人，其中销售人员约70人。最近获得某石油部门几百万元的制服订单将在二季度确认收入，西装平均单价约3000-4000元。 高端定制供应链与原有零售供应链不同，代工厂亦不同。零售生产主要为期货生产，面料采购时间约需70天，整个设计生产时间约为半年；而高端定制主要为现货生产，直接采购现有面料，约需15天，生产期约为30天，交货期合共约需45天。 2.2、衡阳高端精品买手店：买手店和联营模式四六开 衡阳高端精品买手店预计将于2014年1月1日开张，面积约为2万平方米，主要分为买手店和联营模式。其中，买手店占比约为40%，买