江河幕墙2012年年报点评：内外兼修深入推进，13年业绩高增长可期

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 内外兼修深入推进，13年业绩高增长可期 2012年年报点评 2013年3月28日 事件：公司3月27日晚间发布2012年年报，全年实现营业收入89.89亿元，同比增长56%；实现归属于上市公司股东的净利润4.78亿元，同比增长40.62%；基本每股收益0.85元。公司同时发布2013年一季度业绩预增公告，预计13年一季度归属上市公司股东的净利润同比增长50%-80%。 点评：  12年收入增长超预期，净利润增长略低于预期。公司营业收入增速高出我们此前预计约14个百分点，主要原因是幕墙系统业务规模不断扩大，订单结转速度以及12年下半年并表的承达集团收入增速超出我们预期。净利润增速低于我们预期的主要原因是公司毛利率有所下滑。由于毛利率较高的海外幕墙项目结算收入占比下降，12年公司幕墙业务毛利率下滑3.11个百分点至20.42%，加上收购的承达集团从事的内装业务毛利率低于幕墙业务，致使公司整体毛利率较11年下滑3.76个百分点至19.76%。  费用控制能力显著增强，现金流大幅改善。公司12年销售费用、管理费用及财务费用分别仅增长1.13%、36.69%和9.17%，均低于营业收入增速，期间费用率显著下降，显示出良好的成本控制能力。三费中管理费用增长较快，主要原因是公司为实现内外装业务协同发展，进一步增大人才储备规模，提高员工薪酬水平，这对于公司长远战略是必要的。公司12年加大了回款力度，现金流大幅改善，经营活动产生的现金流量净额较11年增加8.86亿元，收现比也有所回升。  大量在手订单及较高的订单目标预示13年业绩高增长可期。公司12年实现中标额145.6亿元，同比增长39.5%，我们预计在手订单超过200亿元。公司公布的13年计划中标额为250亿元，我们假设能完成签约200亿，按照幕墙和内装工程平均2-3年的订单结转周期，13年有望给公司带来超过130亿的营业收入，增速有望达到50%。公司一季度归属上市公司股东的净利润增速有望达到50%-80%，我们认为基本上为全年的高增长定下了基调。  看好公司“内外兼修”业务整合在13年取得实质进展。公司12年上半年收购香港著名内装企业承达集团85%股权，并表后12年内装业务收入占比已达13%。公司12年下半年达成协议安排，通过收购、增资及换股的方式，有望于13年最终实现对港源装饰的控股。港源装饰是全国建筑装饰行业百强排名第七、北京市装饰行业综合实力第一的装饰龙头。通过两次并购，公司高起点进入全球内装市场，实现内外协同效应，通过技术、人员、管理及信息系统等内部资源的整合共享，公司有望为全球各大标志性建筑提供“从内到外”的“一条龙”装饰工程服务，同时提升项目精细化管理能力，在订单规模、成本控制及盈利能力上仍有较大提升空间。 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——年报点评 江河幕墙（601886.sh） 买入增持持有卖出 上次评级：增持，2012.12.27 关健鑫 行业分析师 执业编号：S1500512050001 联系电话：+86 10 63081092 邮箱：guanjianxin@cindasc.com 方光照 研究助理 联系电话：+86 10 63081267 邮箱：fangguangzhao@cindasc.com 相关研究 《即将进入扩张性发展的收获期》2012.8 《再夺海外标志性大标，凸显龙头实力》2012.12 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2  盈利预测及评级：由于公司通过增资换股实现对港源装饰控股一事仍存在不确定性，对公司13年业绩存在较大影响，我们暂维持对公司13、14年EPS分别为1.27元、1.56元的预测，预测2015年EPS为1.94元。我们按照公司13年1.27元的每股收益，给予20倍市盈率，目标价25.4元，维持“增持”评级。  风险因素：1.订单结转速度不达预期；2.增资收购港源装饰受阻或最终不能完成；3.宏观经济系统性风险。 表1：公司重要财务数据及预测 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主营业务收入(百万元) 5,762.49 8,989.20 16,640.39 20,761.30 25,997.70 增长率YoY % 11.20% 56.00% 85.12% 24.76% 25.22% 净利润(百万元) 340.29 478.50 713.01 874.11 1,088.11 增长率YoY% 10.07% 40.62% 49.01% 22.59% 24.48% 毛利率% 23.52% 19.76% 19.68% 19.56% 19.59% 净资产收益率ROE% 11.75% 11.14% 14.74% 15.53% 16.46% 每股收益EPS(元) 0.61 0.85 1.27 1.56 1.94 市盈率P/E(倍) 35 25 17 14 11 市净率P/B(倍) 2.9 2.6 2.3 1.9 1.7 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2013年3月27日收盘价 图1：公司营业收入及净利润同比增长率 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2009201020112012营业收入(%)归属母公司股东的净利润(%) 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 图2：公司毛利率及净利率变化 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20082009201020112012销售净利率(%)销售毛利率(%) 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图3：公司期间费用率变化 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 20082009201020112012销售费用／营业总收入(%)管理费用／营业总收入(%)财务费用／营业总收入(%)销售期间费用率(%) 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 图4：公司收现比及经营活动现金流变化 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 20082009201020112012销售商品提供劳务收到的现金／营业收入经营活动产生的现金流量净额／营业收入 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 单位:百万元 单位:百万元 会计年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 会计年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产 6,939.13 11,162.77 16,217.18 19,738.04 24,850.20 营业收入 5,762.49 8,989.20 16,640.39 20,761.30 25,997.70 现金 1,706.57 2,455.35 751.07 492.63 818.93 营业成本 4,406.98 7,213.19 13,365.77 16,701.00 20,903.87 应收账款 41.96 25.54 84.22 105.08 131.58 营业税金及附加 52.92 66.26 149.76 186.85 259.98 其它应收款 3,011.78 4,893.10 8,877.51 11,075.99 13,869.56 营业费用 164.12 165.99 316.17 373.70 467.96 预付账款 96.86 289.46 415.06 518.63 649.15 管理费用 549.74 751.42 1,414.43 1,764.71 2,235.80 存货 1,865.35 3,246.44 5,836.44 7,292.84 9,128.11 财务费用 74.87 81.74 211.73 270.36 325.58 其他 216.61 252.87 252.87 252.87 252.87 资产减值损失 140.32 175.56 358.04 453.76 541.77 非流动资产 816.62 1,279.29 1,626.63 1,739.32 1,832.04 公允价值变动收益 2.73 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 44.11 284.70 284.70 284.70 投资净收益 3.12 -0.19 0.00 0.00 0.00 固定资产 459.84 648.78 723.00 791.31 767.28 营业利润 379.38 534.87 824.48 1,010.91 1,262.75 无形资产 199.14 239.90 262.31 283.78 304.30 营业外收入 20.26 26.63 18.40 21.76 22.27 其他 157.64 346.49 356.61 379.53 475.75 营业外支出 2.59 6.30 4.05 4.31 4.89 资产总计 7,755.74 12,442.05 17,843.81 21,477.36 26,682.24 利润总额 397.05 555.20 838.83 1,028.37 1,280.13 流动负债 3,558.39 6,859.28 11,548.03 14,307.47 18,424.24 所得税 59.96 79.57 125.83 154.26 192.02 短期借款 343.18 1,200.28 2,400.56 2,400.56 3,600.84 净利润 337.10 475.64 713.01 874.11 1,088.11 应付账款 1,515.16 2,764.37 4,858.77 6,071.21 7,599.05 少数股东损益 -3.19 -2.86 0.00 0.00 0.00 其他 1,700.05 2,894.64 4,288.70 5,835.70 7,224.35 归属母公司净利润 340.29 478.50 713.01 874.11 1,088.11 非流动负债 89.79 1,055.46 1,055.46 1,055.46 1,055.4