2012年年报点评：业绩平稳增长，估值优势突出

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 上海医药（601607） 推荐 2012年年报点评 （维持评级） 医疗器械与服务 2013年03月27日 一年该股与沪深300走势比较 0.80.91.01.11.2M-12M-12J-12S-12N-12J-13上海医药沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 2,689/1,923 总市值/流通 (百万元) 35,413/25,325 上证综指/深圳成指 2,298/9,227 12个月最高/最低元） 14.16/9.82 相关研究报告： 《上海医药-601607-重大事件快评：收购正大青春宝20%股权，增强控制力》 ——2013-03-13 《上海医药-601607-工商业稳定增长，估值优势显著》 ——2013-02-19 《上海医药-601607-2012年半年报点评：平稳增长符合预期》 ——2012-08-23 《上海医药-601607-2011年报点评：“控费+外延”推动增长》 ——2012-04-05 《上海医药-601607-医药分销快速扩张》 ——2011-08-15 证券分析师：胡博新 电话： 0755-82133263 E-MAIL： hubx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512060001 证券分析师：丁丹 电话： 0755-82139908 E-MAIL： dingdan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120006 证券分析师：贺平鸽 电话： 0755-82133396 E-MAIL： hepg@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120026 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩平稳增长，估值优势突出  扣非净利增长26.05%，好于预期 收入680.78亿元（+24%） ；归母净利润20.53 亿元（+1%），扣除因广东天普不再并表的一次性特殊收益及H股上市募集资金汇兑净损失后归母净利增长13.50%（直接扣非增长26.05%）。EPS0.76元，好于我们的预期（0.73元 ），扣非EPS0.68元。业绩增长主要来1）内生平稳增长，贡献增长的50%以上。2）H股募集资金利息，财务费用同比减少2.74亿。经营性现金流0.43元/股（-35.07%）。 分红10派2.4元（含税）。  医药商业：内生为主，毛利率企稳 分销业务收入589.26 亿元（+26.64%），主要是内生增长，其中上药分销增22%，科园增39%，外 延 贡献较少，主要是浙江新欣并表收入5.67亿元。毛利率6.51%，同比降0.51pp，略好预期。公司加大疫苗、耗材、高值药品直送以及物流链管理以优化结构改善毛利率水平，但药品招标压力及从中长期趋势看仍将小幅下滑。新版GSP实施将加快行业集中度提升，第三方物流大发展有利于龙头企业。  医药工业：聚焦重点产品推动毛利率提升 销售收入99.12亿元（+9.06%）；毛利率47.32%，同比提升1.46pp。毛利率能够提升主要因公司聚焦重点高毛利产品，并放弃了部分超低价中标的基药和普药品种及市场。公司58个重点产品销售收入54.5亿元（+16.43%），23个产品增速过20%，20品种过亿，平均毛利率65.22% ，增速和毛利率均高于工业整体水平，产品聚焦战略成效明显。13年重点产品继续聚焦，新增上市品种8个，新纳入基药50多个，预计工业继续平稳增长，结构优化促毛利率稳定提升。  风险提示 募集资金汇兑损益波动；参股企业较多，有业绩波动风险。  业绩增长平稳，估值优势突出，维持“推荐”评级 工商业机构优化均好于预期，上 调13-1 5年EPS 0.85/0.97/1.08元/股（原0.83，0.95），对应PE15/14X/12X。公司作为全国排名第二的医药商业龙头、同时医药工业总规模亦居前的大型医药公司，受益行业集中以及内部整合及工商联动，预计内生增长平稳，目前还手握重金，董事会换届后外延扩张即可加快，业绩可能继续超预期。估值在医药板块中处于洼地，维持“推荐”评级。 盈利预测和财务指标 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 68,078 83,225 99,016 116,403 (+/-%) 24.0% 22.2% 19.0% 17.6% 净利润(百万元) 2053 2,294 2,604 2,892 (+/-%) 0.5% 11.8% 13.5% 11.0% 摊薄每股收益（元） 0.76 0.85 0.97 1.08 EBIT Margin 3.9% 3.9% 3.7% 3.5% 净资产收益率（ROE） 8.3% 8.9% 9.6% 10.1% 市盈率（PE） 17.3 15.4 13.6 12.2 EV/EBITDA 18.3 18.2 17.3 16.7 市净率（PB） 1.44 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表 1：2012年主要并表子公司收入和净利情况（单位：百万） 公司名称 持股比例 营业收入 净利润 收入同比 利润率 上海医药分销控股有限公司 100% 42146.38 799.84 21.84% 1.90% 上药科园信海医药有限公司 100% 11901.90 229.87 39.26% 1.93% 上海信谊药厂有限公司 100% 2366.23 112.26 1.50% 4.74% 上海第一生化药业有限公司 100% 893.51 235.60 24.34% 26.37% 上海中西三维药业有限公司 100% 1258.84 231.44 15.97% 18.39% 常州药业股份有限公司 74% 3881.94 193.40 21.08% 4.98% 上海市药材有限公司 100% 3653.90 45.94 5.35% 1.26% 青岛国风药业股份有限公司 67% 709.26 40.57 15.82% 5.72% 正大青春宝药业有限公司 55% 1082.98 185.17 9.39% 17.10% 中美上海施贵宝制药有限公司 30% 3123.74 123.75 24.12% 3.96% 上海罗氏制药有限公司 30% 7655.33 417.59 45.44% 5.45% 上海新亚药业有限公司 97% 881.47 30.50 1.48% 3.46% 资料来源：wind， 国信证券经济研究所 表 2：分产品收入预测（单位：百万） 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 合计收入 31073 37411 54900 68078 83225 99016 116403 增长率 14.05% 20.40% 46.75% 24% 22% 19% 18% 毛利率 19.10% 18.15% 14.6% 13.6% 13.1% 12.6% 12.2% 商业收入 23664 29095 48807 61675 75723 90803 107148 商业增长率 17.68% 23% 68% 26% 23% 20% 18% 商业毛利率 8.85% 8.57% 7.62% 7.15% 6.97% 6.77% 6.67% 其中：分销 21757 27370 46530 58926 72480 86975 102631 增长率 26% 70% 27% 23% 20% 18% 毛利率 7.06% 6.89% 6.51% 6.30% 6.10% 6.00% 其中：零售 1719 1726 2277 2749 3244 3828 4517 增长率 0% 32% 21% 18% 18% 18% 毛利率 23.51% 22.44% 20.79% 22% 22% 22% 工业收入 7318 8075 9088 9912 11002 12212 13556 工业增长率 7.12% 10.34% 12.54% 9.06% 11% 11% 11% 工业毛利率 50.47% 51.4% 44.9% 47.3% 48.0% 48.5% 49.0% 其他收入+内部抵消 90 90 -2995 -3509 -3500 -4000 -4300 毛利率 75.6% 74.9% -7.3% -5.3% -10.0% -10.0% -10.0% 资料来源：wind， 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 13525 18562 18951 19445 营业收入 68078 83225 99016 116403 应收款项 14342 19381 23058 27108 营业成本 58793 72315 86545 102180 存货净额 9810 12848 15386 18177 营业税金及附加 188 233 277 326 其他流动资产 1122 1371 1632 1918 销售费用 3973 4661 5347 6169 流动资产合计 38802 52166 59029 66651 管理费用 2457 2803 3175 3607 固定资产 4259 4032 3640 3214 财务费用 199 235 232 252 无形资产及其他 1407 1350 1294 1238 投资收益 389 380 380 380 投资性房地产 3926 81 81 81 资产减值及公允价值变动 (62) (25) (20) (20) 长期股权投资 2675 2775 2875 2925 其他收入 0 0 0 0 资产总计 51069 60404 66919 74108 营业利润 2796 3335 3799 4230 短期借款及交易性金融负债 4901 4901 4901 4901 营业外净收支 292 100 100 100 应付款项 14575 19569 23433 27685 利润总额 3088 3435 3899 4330 其他流动负债 2622 5569 6640 7825 所得税费用 627 687 780 866 流动负债合计 22098 30039 34975 40412 少数股东损益 408 454 515 572 长期借款及应付债券 41 41 41 41 归属于母公司净利润 2053 2294 2604 2892 其他长期负债 1229 1249 1269 1289 长期负